最近市場(chǎng)波瀾再起，全球商品哀鴻遍野，外圍股市全線暴跌。上周末國(guó)務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，也是“遠(yuǎn)水難解近渴”，周一A股再次開啟了千股跌停模式。在全球經(jīng)濟(jì)衰退的恐慌情緒蔓延下，期債表現(xiàn)出了良好的避險(xiǎn)效應(yīng)。周一五年期與十年期國(guó)債期貨紛紛上漲，給前期寡淡無味的振蕩盤面增添了一絲活力。

　　匯率突貶利率難降

　　8月11日，央行完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，開啟人民幣主動(dòng)貶值通道。4天之內(nèi)人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)貶值4.38%，引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。央行對(duì)人民幣的主動(dòng)貶值既是對(duì)人民幣匯率高估的一次性釋放，也是對(duì)沖出口衰退的應(yīng)對(duì)之舉。

　　事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期由來已久，央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示7月外匯占款降幅創(chuàng)歷史最大單月紀(jì)錄，可見近期資本加速流出甚至蓋過了貿(mào)易順差，導(dǎo)致人民幣貶值成為順勢(shì)而為之舉。人民幣的貶值和外匯占款的下降，造成市場(chǎng)資金壓力和流動(dòng)性緊縮，短期內(nèi)利率的趨勢(shì)性下行可能性減小。

　　短期流動(dòng)性無慮

　　8月19日央行表示，為保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，結(jié)合金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求，對(duì)14家金融機(jī)構(gòu)開展中期借貸便利（MLF）操作共1100億元，期限6個(gè)月，利率3.35%。在過去一周，為了緩解市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊狀況，央行頻頻出手，通過公開市場(chǎng)操作向市場(chǎng)投放2400億元，回籠900億元，凈投放1500億元。央行為了對(duì)沖貨幣貶值而采取的釋放流動(dòng)性的操作，短期內(nèi)緩解了市場(chǎng)的資金緊張壓力。

　　但是央行的操作畢竟屬于被動(dòng)型對(duì)沖，并不能對(duì)其效果過度樂觀。對(duì)于目前市場(chǎng)資金利率出現(xiàn)回升的跡象不能掉以輕心。目前市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)的預(yù)期愈演愈烈，若預(yù)期落空，不排除利率出現(xiàn)大波動(dòng)的可能。

　　經(jīng)濟(jì)低迷制約利率上行

　　最新公布的8月財(cái)新制造業(yè)PMI初值47.1，低于市場(chǎng)預(yù)期，連續(xù)第六個(gè)月低于50的榮枯臨界值，未來制造業(yè)下行壓力令人擔(dān)憂。今年以來，我們看多債市的最主要理由就是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)低迷，短期難以有效回暖。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過20多年的高速發(fā)展，在創(chuàng)造奇跡的同時(shí)，也開始面臨發(fā)展的瓶頸以及轉(zhuǎn)型的陣痛。雖然政府部門大力推進(jìn)改革，釋放的紅利可以短期對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行，但是依然難以抗拒趨勢(shì)的力量。因此，經(jīng)濟(jì)的低迷在一定程度上奠定了低利率的基礎(chǔ)，短期內(nèi)利率上行存在著天花板。

　　但是目前匯率市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)使利率市場(chǎng)面臨一定的變數(shù)。如果人民幣貶值的趨勢(shì)形成，將會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本奪路而逃，從而造成資金緊張以至于低利率的狀態(tài)難以維持。經(jīng)濟(jì)如果繼續(xù)低迷甚至滑向深淵，這會(huì)令利率貶值的趨勢(shì)進(jìn)行加強(qiáng)，最終也將傳導(dǎo)到利率。因此，目前的債券市場(chǎng)看似波瀾不驚實(shí)則暗流涌動(dòng)。

　　近期的利率市場(chǎng)走的異常糾結(jié)，都說債市前景一片大好，大有再起一波牛市之勢(shì)。但無論是現(xiàn)貨市場(chǎng)還是國(guó)債期貨，猶如觸及一道無形之墻，屢攻不破，進(jìn)三退二。雖然有分析人士高瞻遠(yuǎn)矚看到零利率將會(huì)出現(xiàn)在不遠(yuǎn)的將來，但是筆者建議在目前這個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)口，還是要慎之又慎。目前股市的波動(dòng)率居高不下，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)證實(shí)，股市的波動(dòng)已經(jīng)足以傳導(dǎo)到利率市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性沖擊。我們認(rèn)為國(guó)債期貨反彈行情不宜過于樂觀，輕倉(cāng)慎行等待機(jī)會(huì)才是上上之策。