華新水泥 2015 上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.50 億元，同比減少11.24%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)為0.89 億元，同比下降82.34%，對(duì)應(yīng)每股收益0.06元。今年以來，水泥行業(yè)需求持續(xù)低迷，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，上半年公司水泥銷量下降1.4%，業(yè)績(jī)下滑主要是由于水泥熟料均價(jià)同比降幅較大，雖然煤炭采購(gòu)成本也繼續(xù)下降，但水泥熟料噸毛利仍同比下降25 元。公司在國(guó)內(nèi)需求增速放緩的情況下積極拓展盈利能力相對(duì)較高的海外市場(chǎng)，公司持股6%的柬埔寨CCC 公司生產(chǎn)線在2 季度已經(jīng)開始正常運(yùn)行；塔吉克斯坦胡占德3,000TD項(xiàng)目預(yù)計(jì)年底投入運(yùn)行；尼泊爾納拉亞尼水泥熟料生產(chǎn)線項(xiàng)目前期工作已獲得董事會(huì)的批準(zhǔn)；哈薩克斯坦阿克托別水泥熟料生產(chǎn)線項(xiàng)目待董事會(huì)正式批準(zhǔn)后下半年也將啟動(dòng)前期工作。此外，公司繼續(xù)積極推進(jìn)環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展，雖然目前占公司整體業(yè)務(wù)比重較小，但長(zhǎng)期來看環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展空間較大，有望成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。我們維持公司A、B股的買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格分別下調(diào)至12.00 元人民幣和0.90 美元。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

水泥價(jià)格下降導(dǎo)致盈利下滑。上半年公司水泥熟料綜合銷量2,329 萬噸，較上年同期增長(zhǎng)1.4%。我們測(cè)算上半年的水泥熟料綜合均價(jià)為237 元/噸，較上年同期下降31 元/噸；水泥熟料綜合噸毛利為55 元，較上年同期下降25 元。

上半年年毛利率下降，各項(xiàng)費(fèi)用率有所上升：公司上半年毛利率下降5.80個(gè)百分點(diǎn)至23.1%，凈利率下降5.55 個(gè)百分點(diǎn)至1.4%。上半年期間費(fèi)用率為20.2%，同比上升1.66 個(gè)百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.0%、6.7%和5.6%，同比分別上升0.58、0.03 和1.05個(gè)百分點(diǎn)。

公司繼續(xù)積極推進(jìn)環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展：截至上半年，公司運(yùn)行的環(huán)保項(xiàng)目達(dá)11個(gè)、試營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目4 個(gè)、在建項(xiàng)目6 個(gè)。同時(shí)，通過創(chuàng)新與改良，總結(jié)已投產(chǎn)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，公司利用水泥窯協(xié)同處置生活垃圾等衍生燃料降低煤炭消耗、降低氮氧化合物排放等工藝技術(shù)得以持續(xù)優(yōu)化和提升。

2015 年三季度業(yè)績(jī)預(yù)告：由于國(guó)內(nèi)水泥需求同比下降，加之水泥產(chǎn)能嚴(yán)重過剩局面下的市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)，致使公司主導(dǎo)產(chǎn)品的價(jià)格大幅下挫，預(yù)計(jì)2015 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)與上年同期相比降幅將在50%以上。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

需求低于預(yù)期導(dǎo)致價(jià)格下行的風(fēng)險(xiǎn)及成本大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)。

估值

我們對(duì)公司2015-2017 年的每股收益預(yù)測(cè)分別為0.424、0.562 和0.682 元，A 股目標(biāo)價(jià)格由13.60 元下調(diào)至12.00 元，對(duì)應(yīng)2015 年1.8 倍市凈率，考慮到B 股價(jià)格的折讓，將B 股目標(biāo)價(jià)由1.17 美元下調(diào)至0.90 美元，對(duì)應(yīng)2015 年0.8 倍市凈率，維持A/B 股的買入評(píng)級(jí)。