三諾生物(300298)

1．事件

公司發(fā)布 2015 年半年報，2015 年 1-6 月實現(xiàn)營業(yè)收入 3.16 億元，同比增長 26.3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 7,505 萬元，同比降低 7.3%；全面攤薄 EPS 為 0.2 元，低于預期。

2．點評

（一）業(yè)績點評

受益于國內(nèi)血糖監(jiān)測市場的壯大，公司 2015 年 1-6 月的銷售收入維持了較高的增長速度，同比增長 26.3%，收入體量達到 3.16 億元。但由于銷售費用和管理費用的投入加大，公司凈利潤增長低于預期，只有 7,505 萬元，同比降低 7.3%。2015 年半年報，公司的整體發(fā)展復合預期，但凈利潤增速低于預期。

血糖監(jiān)測系統(tǒng)（血糖儀+試條）依然是公司營收的主體，銷售收入到達 3.10 億，占比營收的 98.3%。同時血糖監(jiān)測系統(tǒng)的毛利率略有提高，達到 66.1%，同比上升 0.65 個百分點。2015 年 1-6 月，醫(yī)療服務(wù)收入做到 517 萬，毛利率 11.6%，雖然只占公司收入的1.7%，但依然是公司在醫(yī)療服領(lǐng)域的起步和突破。

公司的海外業(yè)務(wù)做到了收入和毛利率的雙升。 公司上半年海外收入 3714 萬元，同比增長 34.3%，毛利率提升 0.95 個百分點，達到 64.3%。

（二） “三費”增長拖累凈利潤

公司在營業(yè)收入保持高速增長的情況下，凈利潤低于預期，主要受到銷售費用、管理費用和財務(wù)費用增長的影響，三大費用增速分別為 49.4%、52.8%和 37.4%。

由于公司加大了對醫(yī)院渠道和高端零售產(chǎn)品的推廣與投入，直接導致銷售費用高達到 8,612 萬元，占比營收 27.3%。其中工資薪酬、市場推廣費和廣宣費用三項合計占銷售費用的 73.6%，分別達到 2,410 萬元、 2,800 萬元和 1,132 萬元，同比提升了 141.8%、 41.4%和 29.3%。

管理費用的上升主要因為上半年公司積極產(chǎn)與海外并購項目產(chǎn)生的費用，以及管理人員和研發(fā)費用的增長等導致的。2015 年上半年，公司的管理費用為 3,810 萬元，同比 52.75%，占營業(yè)收入比 12.1%。其中工資薪酬、研發(fā)費和商務(wù)服務(wù)費三項合計占銷售費用的 74.8%，分別達到 609 萬元、1,643 萬元和 597 萬元，同比提升了 91.4%、34.9%和 283.6%。

（三）醫(yī)院渠道、高端零售、海外市場，三駕馬車并進醫(yī)院渠道厚積而薄發(fā)。

公司銷售費用顯著提升，在于銷售團隊的建設(shè)。公司現(xiàn)有銷售團隊 700 多人，其中新建的醫(yī)院銷售團隊就超過 100 人。 可以看到公司在推出了完全符合醫(yī)院標準用的金系列產(chǎn)品后，迅速鋪開市場的決心。

公司醫(yī)院渠道是著力開拓三甲醫(yī)院，布局省會城市、 大中城市的各級別醫(yī)院。 目前公司“金系列”產(chǎn)品已經(jīng)全國范圍內(nèi)進入了幾百家醫(yī)院，其中三甲醫(yī)院超過七十家。 但由于醫(yī)院渠道的特殊性，需要持續(xù)推廣，讓醫(yī)生接受新的品牌產(chǎn)品，所以產(chǎn)品放量需要時間。目前醫(yī)院渠道90%的被強生、雅培、羅氏、拜耳等進口產(chǎn)品占領(lǐng)，進口替代的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，在公司增加醫(yī)院服務(wù)質(zhì)量和強力推廣之下，三諾“金系列血糖儀”厚積薄發(fā)，有能力在醫(yī)院渠道復制 OTC渠道的輝煌。

多產(chǎn)品布局，開拓中、高端零售市場。

公司一直是 OTC 端銷量第一的品牌，但是產(chǎn)品以中低端的安穩(wěn)系列為主。公司相繼推出了中、高端的產(chǎn)品，包括安逸系列、手機血糖儀、智能血糖儀、血糖尿酸雙檢測產(chǎn)品、以及金系列的金穩(wěn)血糖儀等多個產(chǎn)品系列，同時加大了零售端的銷售推廣力度。

公司 500 多人的銷售隊伍，覆蓋 1000 家經(jīng)銷商的 4 萬多個銷售終端， 用以提高終端客戶對三諾品牌認同度和產(chǎn)品購買度。同時，公司在中央臺進行了大量的廣告投放，增加三諾品牌曝光度和知名度。從 1-6 月的銷售數(shù)據(jù)，已經(jīng)可以看到公司銷售推廣的效果，血糖監(jiān)測系統(tǒng)銷售保持了 24.7%的高于行業(yè)平均增速的高增長。

海外市場銷售穩(wěn)步提升。

2015 年上半年公司出口業(yè)務(wù)實現(xiàn)了 34%的增長， 主要是由于一月份收到古巴和委內(nèi)瑞拉的 800 多萬訂單，以及收貨確認帶來的收入增長。在已經(jīng)進入的南美市場，公司注重鞏固和TISA 的合作關(guān)系，并在在南美國家注冊自有品牌，逐漸進行自有品牌的推廣。

南美之外，公司避開“四大品牌”在歐、美市場的強大影響力，著重開發(fā)東南亞市場。公司已經(jīng)在印度成立了子公司，并建立了銷售團隊開拓印度、巴基斯坦和越南等南亞國家市場。東南亞市場具有很多國內(nèi)市場相似的特點， 例如人口多、費用負擔能力差、 對低價產(chǎn)品需求度大的特點，完全切合公司中低端血糖儀的定位。東南亞血糖監(jiān)測市場正處于起步期， 重復中國血糖監(jiān)測市場發(fā)展路徑是必然趨勢，公司提早布局， 靜待時機成熟，屆時再造一個“東南亞的三諾”必將水到渠成。

（四）探索血糖治療服務(wù)領(lǐng)域，為“糖尿病管理專家”開路

公司遠期發(fā)展目標是成為“糖尿病管理專家”，目前已經(jīng)開始通過三諾建恒糖尿?qū)？漆t(yī)院進行醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的試點工作。并表 5 個月，雖然實現(xiàn)收入 517 萬，但建恒醫(yī)院仍處于探索慢病管理模式階段的初期，公司的投入仍然大于收入。

公司正在開發(fā)院內(nèi)、院外的血糖管理系統(tǒng)，探索 “患者—醫(yī)院—醫(yī)生”的糖尿病互聯(lián)網(wǎng)平臺管理模式。 通過建恒醫(yī)院，可以內(nèi)部推行院內(nèi)血糖管理系統(tǒng)；通過手機血糖儀、微信血糖儀等終端設(shè)備實現(xiàn)患者段數(shù)據(jù)采集；搭配自有的醫(yī)生、醫(yī)護人員的核心醫(yī)療服務(wù)資源，實現(xiàn)對患者的建立數(shù)據(jù)管理、病情監(jiān)控的立體管理體系。

3.投資建議

我們預計 2015-2017 年公司銷售收入為 6.79 億元、 8.19 億元和 10.85 億元， 歸屬母公司凈利潤為 2.28 億元、2.73 億元和 3.31 億元，對應攤薄 EPS 分別為 0.88 元、1.05 元和 1.27元。我們認為，公司傳統(tǒng)血糖儀 OTC 業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，逐漸拓展醫(yī)院渠道和 OTC 高端品牌銷售，有利于長期保持公司在國產(chǎn)血糖儀的領(lǐng)導地位。同時公司推出移動醫(yī)療屬性的多款血糖監(jiān)測產(chǎn)品和糖尿病治療服務(wù)領(lǐng)域的探索，向“糖尿病管理專家”發(fā)展的遠期目標明確，我們建議投資者密切關(guān)注。

4.風險提示

醫(yī)院渠道的拓展低于預期；高端零售血糖儀的推廣低于預期；醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展低于預期。