伊利股份(600887)

事件： 公司公布 2015 年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 299 億元，同比+9%；歸母凈利潤(rùn) 27億元，同比+16%；基本每股收益 0.43元。 Q2單季度實(shí)現(xiàn)收入 152億元，同比+6%；歸母凈利潤(rùn) 14億元，同比+13%。

業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)： 1、 上半年收入整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)， Q2 單季增速出現(xiàn)下滑。上半年主業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)， 消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)明星產(chǎn)品高速增長(zhǎng)： 金典（同比+20%）、安慕希（增長(zhǎng) 9.8倍）、每益添（+51%）、暢輕（+60%）、金領(lǐng)冠（+33%），帶動(dòng)收入整體穩(wěn)定增長(zhǎng)。 Q2 單季收入增速有所下滑，主因是大消費(fèi)環(huán)境不景氣+終端買(mǎi)贈(zèng)影響較大（今年原奶供應(yīng)相對(duì)充足，量較大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，促銷(xiāo)較為常見(jiàn)）。 從銷(xiāo)量來(lái)看，增速并沒(méi)有下降，上半年液態(tài)奶銷(xiāo)量增長(zhǎng) 15%以上。 2、毛利率提升拉高凈利潤(rùn)增速。 2015H1 毛利率 35.42%，同比+1.84pct，受益于原材料原奶價(jià)格下降，毛利率提升明顯， 三費(fèi)率穩(wěn)中略有提高 0.91pct，主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升幅度較大（借款增加及匯兌損失）。 3、液態(tài)奶市占率 29.6%，較去年同期提升 2.3pct，繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)第一；同時(shí)，公司繼續(xù)深耕渠道，擴(kuò)大試點(diǎn)城市范圍，上半年試點(diǎn)城市市場(chǎng)銷(xiāo)售額同比+50%以上。

投資看點(diǎn)： 1、 乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，消費(fèi)升級(jí)及明星產(chǎn)品依然是未來(lái)大方向。乳制品全國(guó)雙寡頭，同時(shí)又面臨區(qū)域性強(qiáng)勢(shì)品牌和城市型諸侯割據(jù)的局面，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，在宏觀消費(fèi)并不景氣的大環(huán)境下，部分地區(qū)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)短期內(nèi)要忍受陣痛。未來(lái)消費(fèi)升級(jí)引領(lǐng)下明星產(chǎn)品、大單品保持快速增長(zhǎng)依然是行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)。 2、伊利作為行業(yè)龍頭企業(yè)， 產(chǎn)品、渠道、布局等都走在行業(yè)前列， 我們看好公司在乳制品行業(yè)內(nèi)所有權(quán)體制、產(chǎn)品和渠道的核心競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期看公司依然受益于市占率提升+產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)的大格局，同時(shí)全球化產(chǎn)能和研發(fā)布局助推公司邁上新臺(tái)階。 3、安慕希和核桃乳等有望成為大單品。常溫酸奶安慕希今年受產(chǎn)能限制，短期內(nèi)供不應(yīng)求，收入規(guī)模難以釋放，預(yù)計(jì)全年貢獻(xiàn)收入超過(guò) 25億元，明年產(chǎn)能釋放，收入有望翻倍；同時(shí)公司積極布局核桃乳， 預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)收入 10億元左右。

盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)： 預(yù)計(jì)未來(lái)三年液態(tài)奶增速分別為 8.3%、 8.4%、 9%，毛利率維持在 31%左右；奶粉及奶制品增速分別為 10%、 9%、 9%，毛利率 51%； 冷飲增速和毛利率均無(wú)變動(dòng)； 公司 2015-2017年 EPS 分別為 0.78元、 0.90元、1.05 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 20倍、 18倍和 15倍， 我們給予公司 16年 25 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 22.5元，首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 食品安全風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。