9月7日，上交所、深交所和中金所發(fā)布公告稱，在保留現(xiàn)有個股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制，即當(dāng)滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達(dá)到一定閥值時，滬深兩市上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等相關(guān)品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時間結(jié)束后，視情況交易或直接收盤。9月6日，中國證監(jiān)會剛剛表示將研究制定指數(shù)熔斷機(jī)制方案。從資本市場穩(wěn)定的角度和前期A股市場非理性下跌的應(yīng)對出發(fā)，熔斷機(jī)制推出正當(dāng)時。

　　美國的經(jīng)驗

　　上世紀(jì)80年代初期美國股市締造了新一輪繁榮，泡沫化程度日益凸顯。在1985年廣場協(xié)議和1987年盧浮宮協(xié)議后，全球利率水平趨勢上升，1987年10月中旬美國股市已經(jīng)山雨欲來風(fēng)滿樓。1987年10月18日《紐約時報》關(guān)于美國財政部公開倡導(dǎo)美元貶值的新聞，進(jìn)一步觸發(fā)了風(fēng)險。10月19日，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下美國股市歷史上的最大單日跌幅22.6%。

　　為了防止類似事件再度發(fā)生，在股災(zāi)一周年之際，美國商品期貨交易委員會和美國證券交易委員批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商品交易所的熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制是1987年美國股票市場危機(jī)應(yīng)對和反思后的制度創(chuàng)新，是一種金融穩(wěn)定新機(jī)制。

　　熔斷機(jī)制是美國資本市場重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一。1988年建立起來的股票市場熔斷機(jī)制以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為指標(biāo)，分為10%、20%和30%三級，即偏離上一個交易日道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤價10%、20%和30%為三個觸發(fā)閥值。觸發(fā)第一級和第二級熔斷指標(biāo)時，整個市場交易將暫停15分鐘，觸發(fā)第三級熔斷指標(biāo)時當(dāng)日交易暫停。2010年5月18日，美國證券交易委員會試行了個股熔斷機(jī)制，即標(biāo)普500指數(shù)中的任何一只股票如果在5分鐘內(nèi)跌幅達(dá)到10%，該股在所有交易所內(nèi)必須暫停交易5分鐘。該制度在2010年9月13日開始正式實行，其后個股熔斷機(jī)制拓展至羅素1000指數(shù)的個股以及特定的金融產(chǎn)品，比如單個市場的股指期貨亦適用個股熔斷機(jī)制。該機(jī)制有效期至2012年1月31日。

　　目前美國熔斷機(jī)制是2012年改革的結(jié)果。此前的熔斷機(jī)制主要以控制非理性下跌為主，而2012年改革的目標(biāo)已經(jīng)從防止非理性下跌拓展至限制非理性漲跌。2012年5月31日，美國證券交易委員會推出了漲跌限制（Limit Up-Limit Down）替代了個股熔斷機(jī)制，以更好地防止股市暴漲暴跌，即在15秒內(nèi)個股或相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品價格漲跌幅超過5%、10%和20%，將暫停該股交易5分鐘。漲跌限制分兩個階段實施：第一個階段是2013年4月8日實行，覆蓋標(biāo)普500和羅素1000成分股；第二階段是2013年10月8日，覆蓋全國股票市場體系所有證券。2015年8月24日，美股三大股指期貨開盤即下跌超5%，觸發(fā)了熔斷機(jī)制，被暫停交易。更為重要的是，2012年改革還對全市場體系的熔斷機(jī)制做了修訂，改變以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為指標(biāo)，設(shè)定標(biāo)普500指數(shù)為新的參考指標(biāo)，以標(biāo)普500指數(shù)上一個交易日收盤數(shù)為基準(zhǔn)，三級閥值可以觸發(fā)整個市場的熔斷機(jī)制——7%（一級）、13%（二級）和20%（三級），這個機(jī)制在2013年2月4日實施。

　　熔斷機(jī)制作為市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)機(jī)制，在美國股票市場穩(wěn)定上發(fā)揮了重大作用。1988年10月開設(shè)熔斷機(jī)制之后，美國股票市場至今未曾出現(xiàn)過1987年單日跌幅超過20%的情況。在大蕭條以來最嚴(yán)重的國際金融危機(jī)期間，股票市場的單日跌幅亦相對有限。2008年9月29日，美國眾議院否決了7000億美元救助方案之時，美國股市遭遇了1987年后的最大單日跌幅，幅度為7%。2013年2月后，新的熔斷機(jī)制實施，7%是第一個熔斷機(jī)制的觸發(fā)閥值。2015年8月24日，美國三大股指期貨熔斷機(jī)制被觸發(fā)之后，雖然三大股指大幅低開，但未觸發(fā)整個現(xiàn)貨市場的熔斷機(jī)制，市場整體保持相對穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的恐慌和暴跌。

　　遏制非理性下跌

　　前期，A股市場經(jīng)歷了少有的大幅波動行情，甚至出現(xiàn)了諸多的非理性下跌的狀況。

　　從理論角度看，股票市場在泡沫化過程中，會產(chǎn)生一種投機(jī)陶醉感，而這種投機(jī)陶醉感使得市場走向非理性繁榮，市場的估值嚴(yán)重超乎正常水平，市場流動性更是異?；钴S，即產(chǎn)生了以流動性自我強(qiáng)化的估值泡沫。在繁榮的尾聲，這種投機(jī)陶醉感使市場正在逐步累積崩潰的動能，內(nèi)部人的多空轉(zhuǎn)換或外部的政策沖擊開啟了股票市場的明斯基時刻。明斯基時刻并非是一個時點，而是一個令人煎熬的過程，金融市場內(nèi)生的不穩(wěn)定性終究將會是一場泡沫的破滅甚至是系統(tǒng)性的危機(jī)，因為市場將會形成一個自我強(qiáng)化的下跌螺旋。

　　明斯基時刻的終結(jié)取決于三個因素：一是資產(chǎn)價格足夠低，以至于有投資者愿意買入。但是，這個時點往往是一個超調(diào)的過程，100倍的PE到50倍的PE，或者100倍的PE到20倍的PE，哪個是“足夠”？沒有人能夠在重大風(fēng)險之前保持理性的回答。二是政府關(guān)閉市場或者市場暫停交易。這個政策的好處是將市場凍結(jié)起來，讓投資者有足夠的時間思考，讓市場有足夠的時間恢復(fù)內(nèi)在的供求機(jī)制。三是政府強(qiáng)力救援，注入無限流動性，這個政策目的就是打破明斯基時刻之后自我強(qiáng)化的去杠桿或資產(chǎn)負(fù)債表緊縮。

　　熔斷機(jī)制本質(zhì)上就是通過制度的設(shè)定將市場短期暫停交易的模式，比如，個股漲跌停制度亦是熔斷機(jī)制的一種方式。在金融危機(jī)應(yīng)對和救援中，熔斷機(jī)制是打破資產(chǎn)價格下跌螺旋的利器。市場下跌一般是內(nèi)因、外因和內(nèi)外因組合的結(jié)果，內(nèi)因一般是因為估值的調(diào)整；外因一般是外部環(huán)境的重大變化，比如政策調(diào)整、特殊事件和國際沖突等。以內(nèi)因觸發(fā)的市場下跌為例，一般會是一個相對緩慢的下跌過程，但是當(dāng)內(nèi)因遭遇偶然性的外部沖擊之時，可能引發(fā)股票市場的非理性下跌。在缺乏熔斷機(jī)制的條件下，就會像出現(xiàn)千股跌停一樣，市場下跌的性質(zhì)發(fā)生重大改變，從一場估值調(diào)整轉(zhuǎn)變?yōu)橐粓隽鲃有晕C(jī)。當(dāng)市場遭遇流動性危機(jī)之時，估值體系就會崩潰，股票市場供求機(jī)制將失靈。為此，熔斷機(jī)制的核心職能在于防范股票市場自我強(qiáng)化的流動性危機(jī)。

　　值得注意的是，股票市場的流動性危機(jī)可能引發(fā)廣義的流動性危機(jī)。在市場走向極端的過程中，一旦交易機(jī)制喪失，那么估值體系就會失靈，需求就會被遏制。在這個過程中，很多機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者實際上并不缺少資金頭寸，只是由于估值體系被破壞，無法進(jìn)行理性的估值，即會是一種隔岸觀火的局勢。缺乏新的資金進(jìn)入，股票市場的流動性危機(jī)將愈演愈烈，可能導(dǎo)致短期利率的變化，并逐步傳染至銀行部門和銀行間市場。在這個危急關(guān)頭，政府救援以及廣義上的流動性注入或無上限的流動性承諾將是關(guān)鍵因素，這個時點如果缺乏最后貸款人，將會使得股票市場的狹義流動性危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€金融體系的廣義流動性危機(jī)直至系統(tǒng)性危機(jī)。為此，熔斷機(jī)制亦是一種風(fēng)險阻隔機(jī)制，防止股票市場風(fēng)險向其他金融領(lǐng)域以至整個金融體系傳染的有效機(jī)制。