森馬服飾(002563)

投資要點

公司基本面。中國服裝市場正在經歷的階段擁有以下特征：低端大眾化市場的集中化，幾百個品牌向少數(shù)品牌集中；中高端市場有更多細分和升級的機會。公司的兩大主品牌森馬和巴拉巴拉都屬于大眾化市場，集中化趨勢明顯，巴拉巴拉作為國內第一的童裝品牌，每年保持20%以上的收入增長，這就是集中化給龍頭品牌帶來的機會。森馬品牌在12年出現(xiàn)收入下滑，13年仍下滑但幅度收窄，14年恢復個位數(shù)增長，15年約有10%的增長。休閑裝整體市場在下滑，中小品牌在退出，給龍頭企業(yè)帶來機會。

加強與優(yōu)質供應商合作。海外品牌的核心供應商面臨訂單被轉移至東南亞的窘境。第一，東南亞出口歐美零關稅，而國內服裝出口的平均關稅在10%左右，大量的訂單轉走；第二，海外公司規(guī)定原材料不許從中國進口，只能選擇東南亞成員國。這就導致了國內優(yōu)秀供應商無訂單的窘境，森馬把握機會，積極與這些供應商合作，產品質量得到大幅提升。

提升訂貨水平，提高終端銷售能力。公司之前遭遇的問題來自于訂貨水平的參差不齊，部分二級代理商不懂訂貨和管理，把握能力很差，訂單的碎片化對供應鏈沖擊較大，這段時間公司梳理了一二級關系，把店鋪信息收集到平臺上進行統(tǒng)一管理，帶領和控制他們的訂單，訂貨從50%控制到70%，貨品大部分能掌控，對庫存消化也有幫助。此外，公司強化一級代理商的服務管理能力，希望兩三年內培育出一批優(yōu)質代理商，與森馬深度綁定，構建大生態(tài)圈。

電商也有核心策略?；ヂ?lián)網主要看流量，隨著公司品牌效應的體現(xiàn)，第三方平臺愿意給公司導入更多的流量，獲得越來越多的資源。線上商品部分是尾貨，是公司重要的去庫存渠道，未來有望改善，加大網供和網絡新品牌的提供，切換去庫存模式。

品牌分化和集中度提高，利好行業(yè)龍頭。公司主力品牌森馬和巴拉巴拉，關注大眾市場，在二三四線城市擁有較高的品牌影響力。參考國外大眾化市場的龍頭，多為巨無霸的壟斷性公司，如優(yōu)衣庫、H&M等。中國正在向這個方向靠攏，森馬有可能成為此等壟斷性巨頭。同時，公司也關注中高端市場的細分機會，跟韓國公司合作，為消費者提供全面的產品。通過合作公司在韓國已有一定知名度，韓國企業(yè)也希望通過公司進入中國市場。現(xiàn)階段森馬依賴內部發(fā)展，將生產銷售環(huán)節(jié)的瓶頸打開，未來靠外圍環(huán)境。目前國內整合資源較容易，是很好的拓展機會。下個五年行業(yè)品牌的分化和集中度更高，森馬將利用這個機會快速發(fā)展。

盈利預測。森馬休閑品牌14年恢復增長，今年有望達到10%的增速；巴拉巴拉品牌能保持20%的增速；新品牌馬卡樂今年銷售有望破億；韓國跨境電商的落地給公司帶來新的盈利增長點。我們預計公司15-17年的EPS分別為2.00、2.38和2.83元，對應PE分別為10.63、8.93和7.51倍。給予“買入”評級。

風險提示。行業(yè)競爭加劇、零售終端銷售低迷等。