軟弱無力的監(jiān)管和來自股票貸款業(yè)務(wù)的強(qiáng)有力競爭限制其快速成長

單一股票期貨（SSF）市場原本不應(yīng)該是一個“奇異”的市場。事實(shí)上，起初人們預(yù)計這一市場的規(guī)模將會相當(dāng)大，以至于美國國會出于對英國在股票期貨上搶占先機(jī)的擔(dān)憂，在克林頓政府任期最后時刻（2000年）匆匆忙忙地通過了《商品期貨現(xiàn)代法案》（Commodity Futures Modernization Act，CFMA）。彼時，倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所（ London International Financial Futures and Options Exchange，Liffe）已經(jīng)決定推出股票期貨，標(biāo)的包括在美國上市的股票。雖然此前有其他國家開始提供這種期貨產(chǎn)品，但Liffe是第一個將美國股票納入標(biāo)的的交易所。因此美國擔(dān)心股票期貨將會成為下一個規(guī)模巨大的衍生品市場，而倫敦將會取代紐約和芝加哥成為這一市場的中心。在當(dāng)時的美國，根據(jù)《約翰遜—夏德協(xié)議》( Johnson-Shad Accord)，單一股票期貨交易甚至是違法的，這一限制在CFMA中被解除。
　　

《約翰遜—夏德協(xié)議》的分歧
　　

美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）于1982年達(dá)成《約翰遜—夏德協(xié)議》，就各自監(jiān)管邊界進(jìn)行了界定。1977年10月，堪薩斯市交易所（KCBT）向CFTC正式提交報告，提出開發(fā)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨合約。
　　

盡管CFTC對此報告非常重視，然而，由于SEC與CFTC在誰來監(jiān)管股指期貨這個問題上產(chǎn)生了分歧，造成無法決策的局面。SEC對以現(xiàn)金結(jié)算的寬基股指期貨由CFTC全權(quán)管轄并無異議，但認(rèn)為股票期貨以及窄基股指期貨應(yīng)屬于SEC的管轄范疇。最終，雙方達(dá)成妥協(xié)——允許寬基股指期貨的推出，但禁止單一股票期貨以及窄基股指期貨的開發(fā)和交易。
　　

單一股票期貨合法化
　　

18年后，倫敦國際金融期貨交易所推出股票期貨的舉動對美國造成了嚴(yán)重威脅，《約翰遜一夏德協(xié)議》不得不被廢除，2000年《商品期貨現(xiàn)代法案》獲得通過，解除對單一股票期貨以及窄基股指期貨的限制，給予CFTC及SEC共同權(quán)力，建立對單一股票相關(guān)期貨的共同監(jiān)管框架。
　　

期貨的交易規(guī)則和保證金制度與證券有較大的不同，而相比于股票期權(quán)，單一股票期貨具有競爭性優(yōu)勢，并對利潤豐厚的股票貸款業(yè)務(wù)造成威脅。但與傳統(tǒng)期貨產(chǎn)品相比，單一股票期貨受制于以下三點(diǎn)：保證金不得低于股票期權(quán)（即最低保證金要求為20%）；交易須按SEC規(guī)定繳納證券交易稅；交易不享受60/40規(guī)則——即“期貨交易利潤的60%作為長期資本利得征稅”的稅收優(yōu)惠。
　　

盡管面對上述阻礙，在2002年5月，美國三家最大的衍生品交易所——芝加哥商業(yè)交易所、芝加哥期權(quán)交易所和芝加哥期貨交易所聯(lián)合成立芝加哥單一股票期貨交易所（OneChicago），專門交易單一股票期貨合約，并通過電子平臺提供服務(wù)。
　　

兩年之后，NASDAQ股票市場和倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所合資成立NASDAQ-Liffe (NQLX)，也開始交易單一股票期貨。雖然一系列交易規(guī)則限制了單一股票期貨的發(fā)展，OneChicago的成交量還是實(shí)現(xiàn)了緩慢而穩(wěn)定的增長，并且為滿足交易需求對產(chǎn)品進(jìn)行了重新設(shè)定。
　　

產(chǎn)品創(chuàng)新
　　

最初股票期貨合約一經(jīng)推出，吸引了不少做市商。但由于普通客戶無法參與該市場投資，做市商很快意識到他們在與自己競爭，相互侵占對方利益。而整個市場沒有流動性的提供者，流動性匱乏。
　　

2010年，OneChicago做出了關(guān)于產(chǎn)品性質(zhì)的一項(xiàng)重要決定，重新設(shè)定合約規(guī)格，使得期貨產(chǎn)品的收益復(fù)制總回報互換。“在最初推出單一股票期貨這一產(chǎn)品時，人們就對它產(chǎn)生了誤解。”O(jiān)neChicago CEO，David Downey說：“我們并不需要單一股票期貨交易所像其他交易所一樣，將買賣雙方聚集起來，只是充當(dāng)交易中介，為市場提供流動性。人們沒有意識到這是一個已經(jīng)存在的市場，證券期貨實(shí)際上一直在活躍交易中，只是市場還不夠透明而已?！蓖ǔ?，作為中介結(jié)構(gòu)的證券經(jīng)紀(jì)商并不熱衷于競爭。因此，經(jīng)紀(jì)商絕不愿開放單一股票期貨市場。正如Downey所說，經(jīng)紀(jì)商認(rèn)為單一股票期貨市場將對自身的利益造成威脅，他們不會允許自己的客戶參與該市場投資。
　　

當(dāng)Downey在2007年加入OneChicago董事會時，他便意識到了這一點(diǎn)，很快他將“交易”這一概念從OneChicago所有營銷材料中刪除。Downey說：“這并不是一個交易策略，股票期貨投資并不是早買晚賣的套利行為。相反，與房產(chǎn)投資一樣，這屬于融資交易。我們不會在早上購買一套房產(chǎn)，晚上就將其賣出。通常，你買下一所房子，在數(shù)年之后才會賣出。而在此期間，你要支付融資費(fèi)用。股票期權(quán)所做的就是允許人們保持股票頭寸的同時享有更多的有利條款。”
　　

因此，OneChicago面臨的挑戰(zhàn)是創(chuàng)造一個能提供更具競爭性利率的產(chǎn)品?！霸谧罱K賣出之前，人們會一直為房產(chǎn)進(jìn)行再融資，但他們不會為股票市場的頭寸進(jìn)行融資，這是股票市場投資的最大成本?！?Downey舉例說：“假設(shè)你從經(jīng)紀(jì)公司以5%的利率借款10萬美元，那么你每年的利息為5000美元。盡管每筆交易費(fèi)用為9.95美元，但一年之后，你還要支付給經(jīng)紀(jì)商5000美元。若你從交易賬戶借款，則需要根據(jù)借款利率付息。此外，你還可以通過保證金賬戶（Reg T賬戶）借款，以50%的保證金比例借款20萬美元，實(shí)際上你是在向自己借錢，而擁有另外50%余額的經(jīng)紀(jì)商則會向你收取利率?！倍善逼谪泟t通過對合約標(biāo)的的設(shè)計，使得投資者可以以更加合理的融資利率獲得股票頭寸。
　　

《多德—弗蘭克法案》的要求
　　

理論上看，沒有其他金融資產(chǎn)比得上單一股票期貨從《多德—弗蘭克法案》中獲益更多。該項(xiàng)法案要求幾乎所有的場外互換合約通過交易所或是互換執(zhí)行機(jī)構(gòu)交易，并且要集中化清算。整個法案強(qiáng)調(diào)透明性是創(chuàng)建更有效、更公平的市場的關(guān)鍵，然而具體舉措?yún)s遲遲未見落實(shí)。
　　

在法案通過五年之后，SEC仍未出臺有關(guān)已清算股票互換的規(guī)定。當(dāng)SEC開始履行《多德—弗蘭克法案》規(guī)定的職責(zé)時，這些互換合約將要在某個中央對手方（CCP）清算所被清算。期權(quán)清算公司（OCC）作為OneChicago以及所有美國股票期權(quán)的清算機(jī)構(gòu)，則最有可能成為這些股票互換的清算中心。
　　

Downey說：“我們希望證券貸款人和股票回購交易通過CCP進(jìn)行結(jié)算，這樣一來，不僅可以避免OTC雙邊交易對每筆交易的雙向收費(fèi)給交易者帶來交易成本，而經(jīng)紀(jì)商從而獲益的局面，還響應(yīng)《多德—弗蘭克法案》的要求，是市場透明度增加。但是，SEC一直對擬定互換規(guī)定棄之不顧，這顯然是玩忽職守?！?br/>　　

股票貸款
　　

股票的無擔(dān)保賣空是違法的操作行為。為賣空股票，交易者須以將要賣空的股票作為擔(dān)保（即借入該股票），而這通常是以總回報互換來完成?；Q的一方借入股票，獲得股票交易的總回報，同時向交易對手支付利息。當(dāng)OneChicago重新設(shè)計其股票期貨產(chǎn)品以復(fù)制總互換回報時，它也將股利風(fēng)險從期貨合約中移除。
　　

對于交易者來說，交易具有相同標(biāo)的資產(chǎn)的證券時無需繳納交易稅。總回報互換滿足這一要求，而OneChicago的股票期貨合約顯然也應(yīng)當(dāng)符合要求。但這些創(chuàng)新的單一股票期貨合約產(chǎn)生于交易稅法之后，直到他們從國稅局獲得最終確認(rèn)之前，交易者不愿過多考慮這些產(chǎn)品。
　　

當(dāng)單一股票期貨剛剛誕生之際，市場對其寄予厚望。所有人都預(yù)計這一市場將會有巨大的發(fā)展空間，但未承想，重重阻礙——軟弱無力的監(jiān)管和來自股票貸款業(yè)務(wù)的強(qiáng)有力競爭限制其快速成長。令人欣慰的是，股票期貨交易規(guī)模在近幾年穩(wěn)定增長，但市場的發(fā)展和擴(kuò)大最終取決于SEC、CFTC等權(quán)責(zé)部門明確監(jiān)管，以及稅收法案的明確界定。