運用 “場外衍生品+期貨” 模式構(gòu)建多元化的對沖交易策略

中國私募基金進(jìn)入“寒冬期”

在股指期貨迎來“史上最嚴(yán)”管控措施之際，不少期貨私募的日子變得異常煎熬，以往備受歡迎的期指套利、高頻等交易策略被迫暫停。據(jù)了解，2014年和2013年，全年提前清算的產(chǎn)品均不超過100只。但是今年受到行情影響，提前宣布清算的私募產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到1439只，其中未到期而提前清算的產(chǎn)品有467只，占比高達(dá)32.4%。

至此，中國私募基金進(jìn)入了“寒冬期”，私募基金唯有靈活地改變自己，才能更好地適應(yīng)市場。為了尋找更多的交易策略，許多私募基金轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外市場。事實上，在國內(nèi)就有合適的工具可供選擇——場外期權(quán)，私募基金可借助國內(nèi)豐富的商品期權(quán)策略度過“寒冬期”。

國際清算所數(shù)據(jù)顯示，金融衍生品以場外交易為主，其占全部金融衍生品規(guī)模的90%以上。最近10年來，期權(quán)交易量超過期貨交易量已經(jīng)成為常態(tài)。與期貨交易不同，期權(quán)既可以在交易所交易，也可以在場外交易，而且期權(quán)以場外交易為主，其規(guī)模占比基本穩(wěn)定在60%左右。

期權(quán)是個比較復(fù)雜的交易工具，也是歐美國家普受歡迎的投資工具，尤其是對沖基金和CTA基金，期權(quán)交易幾乎是其交易策略的核心工具。即使在2008年金融風(fēng)暴之后，有些衍生性金融產(chǎn)品已經(jīng)消失得無蹤了，但是期權(quán)的交易量和商品種類的發(fā)展反而更加迅猛。

期權(quán)可滿足不同的市場情境

期貨工具廣受投資機構(gòu)的喜愛，除了財務(wù)杠桿功能外，還可以根據(jù)市場的多空行情進(jìn)行操作。而期權(quán)交易不只兼具期貨交易的優(yōu)點，即使行情陷入?yún)^(qū)間盤整或是面臨不確定而無方向性的大幅波動，都可以運用期權(quán)來進(jìn)行交易獲利。其中期權(quán)多元化的交易功能包括套期保值、套利工具以及增加收益。

套期保值

期貨與標(biāo)的資產(chǎn)的收益呈線性關(guān)系，利用期貨進(jìn)行套期保值的同時也拋棄了收益。而期權(quán)與標(biāo)的資產(chǎn)價格則呈非線性關(guān)系，讓投資者在運用期權(quán)套期保值的同時，還可賺取收益曲線凸性的收益。也就是說，行情對投資者有利時可以行權(quán)，對投資者不利時可以放棄行權(quán)，讓基金投資者可以更靈活地運用套期保值。

與此同時，利用期權(quán)套期保值的效率更高，由于期權(quán)買方不存在信用風(fēng)險，即使標(biāo)的價格朝向不利的方向變動也不需要追繳保證金，這使得期權(quán)套期保值的資金效率遠(yuǎn)較期貨來得高。

比如在歐美國家的大型機構(gòu)或資產(chǎn)管理公司，由于持有資產(chǎn)龐大、構(gòu)建投資組合的時間長久，他們不可能大動作地殺進(jìn)殺出，因此對市場的不確定性必須進(jìn)行套期保值。通常來說，這些機構(gòu)只愿意承擔(dān)一定幅度的損失風(fēng)險，運用靜態(tài)的投資期權(quán)或是動態(tài)的投資組合來建立保險機制，在金融衍生品工具的運用上都與期權(quán)操作息息相關(guān)。

套利工具

傳統(tǒng)意義上，運用期貨來進(jìn)行套利既快速又簡便。不管是跨品種、跨時間還是跨市場，利用期貨的杠桿特性來進(jìn)行套利，既節(jié)省資金成本而且操作便利。但是運用期貨進(jìn)行套利，雖規(guī)避了風(fēng)險也拋棄了收益，雖簡易方便也局限了收益率。

如果改用期權(quán)代替期貨進(jìn)行套利，除了原本的套利收益以外，還有機會創(chuàng)造超額利潤。這是因為期權(quán)風(fēng)險與收益的不對稱關(guān)系，正因為這個優(yōu)點期權(quán)才廣為國外專業(yè)投資機構(gòu)運用。

期權(quán)套利雖然有機會創(chuàng)造額外收益，但是其無法省去的期權(quán)費用卻可能吃掉套利收益。因此，運用期權(quán)套利必須了解期權(quán)的時間價值特性，運用期權(quán)的平值、實值、虛值三態(tài)，以較便宜的時間價值來構(gòu)建套利策略。當(dāng)市場價格朝向有利方向發(fā)展時，期權(quán)可獲利；當(dāng)市場價格朝不利方向發(fā)展時，期權(quán)價值最低為零，投資的損失有限，有機會提升整體的套利獲利率。

中國是大宗商品的消費國和生產(chǎn)國，不管是相關(guān)性、可替代品種套利還是產(chǎn)業(yè)價值鏈的品種套利，甚至是相同品種的跨市套利，運用商品期權(quán)則可以構(gòu)建多元化的套利策略。

增加收益

運用期權(quán)可以提升投資收益率，我們分別由期權(quán)買方及期權(quán)賣方來舉例說明。

首先，我們以買入期權(quán)的資金效益來分析。期權(quán)的資金杠桿倍數(shù)大，而且買方不需要擔(dān)心被追繳保證金，是資金運用最有效率的工具。

例如，當(dāng)滬金期貨價格為235元/克，如果買入執(zhí)行價為235元/克看漲期權(quán)的費用為4.82元/克，則名義杠桿比率為48.76倍（名義杠桿比率=標(biāo)的期貨價格/期權(quán)價格）。而且越虛值的期權(quán)，有效杠桿越大。因此，這在國外市場深受投資者的喜愛。如果在場內(nèi)交易，投資虛值期權(quán)必須有足夠的流動性才能交易，而場外期權(quán)由做市商報價，則不必?fù)?dān)心欠缺流動性的問題。

其次，我們以期權(quán)賣出方如何賺取時間價值來分析。理論上期權(quán)賣方風(fēng)險無限，但在國際期權(quán)市場上賺錢的大多是賣方。

賣出期權(quán)的目的通常是了結(jié)期權(quán)多頭頭寸、組合期權(quán)策略，或者是為了保護(hù)現(xiàn)有頭寸進(jìn)行投資策略組合。期權(quán)的賣方風(fēng)險可以通過多種策略有效加以管理，通過積極管理期權(quán)頭寸去賺取期權(quán)的時間損耗，從而實現(xiàn)穩(wěn)定獲利。

最后，我們以股票市場的趨勢來分析。一般來說，股票市場大多緩漲急跌，盤整時間大多超乎想象。以臺灣股票市場為例，臺指月期權(quán)最近5年的結(jié)算統(tǒng)計結(jié)果顯示，看漲期權(quán)平均到期價內(nèi)比例為22%，而看跌期權(quán)平均到期價內(nèi)比例為11%。

總體而言，期權(quán)賣方希望在波動率高的時候賣期權(quán)，因為波動率和期權(quán)的Theta絕對值成線性正比，波動率越高，期權(quán)的Theta絕對值越大，越有利于賣方賺取時間價值。從期權(quán)賣方的操作來看，如果能夠結(jié)合采購或出貨的需求，比如備兌看跌期權(quán)（現(xiàn)貨空頭+賣出看跌期權(quán))或備兌看漲期權(quán)(現(xiàn)貨多頭+賣出看漲期權(quán))，讓投資者在行情盤整期間增加收益，并且拉開低接高出的價格區(qū)間，則可以降低投資者看錯市場行情的部分風(fēng)險。

構(gòu)建多元化的對沖交易策略

上海證券交易所[2015年2月9日上市交易的上證50ETF期權(quán)合約品種，由于是場內(nèi)期權(quán)，標(biāo)準(zhǔn)化合約的定式不靈活，再加上交易量不足是目前場內(nèi)期權(quán)最大的致命傷。反觀場外期權(quán)，期權(quán)的交易條件更為靈活，不管是連接標(biāo)的、交易時間長短或是執(zhí)行價格，場外期權(quán)都可以按照投資機構(gòu)的需求，為客戶提供量身定制的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，運用“場外衍生品+期貨”的對沖模式，讓客戶實現(xiàn)更優(yōu)的策略收益。

很多投資者認(rèn)為場外期權(quán)的報價不夠透明，也對場外市場的容量和流動性產(chǎn)生疑慮，其實這些問題是投資者對場外期權(quán)的誤解。由于場外期權(quán)的交易條件、時間長短、執(zhí)行價格都可以根據(jù)客戶的需求而調(diào)整，一方面，雖然每單都需要詢價敲定價格，但在信息透明的互聯(lián)網(wǎng)時代，只要略懂得BS期權(quán)定價模型，就可以衡量報價是否合理。另一方面，至于流動性問題，其實場外衍生品市場的容量不小，做市商愿意報的商品數(shù)量和價格，就是他愿意跟客戶承做的交易量，客戶要提前解約或行權(quán)，做市商就有義務(wù)執(zhí)行，而不像場內(nèi)期權(quán)必須有交易量才可以平倉。

總之，期權(quán)是各類機構(gòu)投資者對沖市場風(fēng)險的重要工具之一，不管是為投資組合保險，還是進(jìn)行投機操作，比如趨勢、價差、套利、波動率等策略，期權(quán)都可以達(dá)到更高的效率。再加上商品期貨是中國市場重要的交易品種之一，在進(jìn)行商品期貨交易時搭配商品期權(quán)，可以改變投資策略，為進(jìn)入“寒冬期”的中國私募行業(yè)帶來一縷陽光。