引言： 2015 年上半年，進口葡萄酒大幅增加，國內(nèi)葡萄酒產(chǎn)量維持負增長態(tài)勢。但國內(nèi)葡萄酒行業(yè)收入和利潤均實現(xiàn)兩位數(shù)增長，張裕和長城復蘇跡象明顯。 我們認為：（ 1）短期來看， 高端葡萄酒的增長邏輯與高端白酒一致， 屬于低基數(shù)下的反彈性增長。 中低端葡萄酒消費大幅增長源于進口關(guān)稅減免帶來的價格下行吸引力和營銷重點的轉(zhuǎn)變，而葡萄酒文化的加速滲透也為行業(yè)引入了新的增量。（ 2）長期來看，葡萄酒年輕消費群體正在逐步增加， 人均消費基數(shù)較低下行業(yè)具備高增長潛力， 長期行業(yè)規(guī)?？蛇_千億元。（ 3） 龍頭張裕的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道建設優(yōu)勢顯著， 并且運作更加精細化和制度化。 公司海外收購塵埃落定，未來進口酒業(yè)務具備高成長空間。

葡萄酒行業(yè)—短期視角：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化看復蘇驅(qū)動力，行業(yè)復蘇有望持續(xù)。

高端產(chǎn)品：前期調(diào)整較為充分，恢復性增長初步顯現(xiàn)。 2012 年以來，受嚴控三公消費等因素影響，葡萄酒行業(yè)消費結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大幅調(diào)整，公務消費及團購渠道快速萎縮。特別是高端葡萄酒（ 400 元以上），其消費占比由 2012 年的 30%左右大幅下降至 2014 年的 8%，相應的團購渠道占比也由 20%削減至不到 5%的極低水平。從餐飲行業(yè)來看， 2015 年上半年行業(yè)增速上升至 11.5%。我們認為在低基數(shù)下，餐飲行業(yè)的持續(xù)回暖帶動了高端葡萄酒商務消費的增長，而行業(yè)龍頭張裕高端酒 20%的增速也驗證了商務消費的回暖。

中低端產(chǎn)品：關(guān)稅下降提高進口酒性價比，健康飲酒需求加速消費升級。 在進口關(guān)稅減免實施背景下，各類進口葡萄酒價格延續(xù)去年集體下滑趨勢，進口酒的性價比再次得到了提升。經(jīng)過兩年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和去庫存階段，進口酒商存在強烈的低端品補庫存需求。我們認為中低端葡萄酒快速增長的主要原因是：（ 1）進口酒價格越來越便宜，吸引了更多消費者購買；（ 2）行業(yè)加大中低端產(chǎn)品的營銷力度，效果較為顯著；（ 3）葡萄酒擁有低酒精度和健康屬性，白酒和啤酒部分消費轉(zhuǎn)移至葡萄酒，紅酒文化融合度持續(xù)加強。

下半年趨勢：進口酒延續(xù)快速增長態(tài)勢，行業(yè)全年可實現(xiàn)兩位數(shù)增長。 在 2015 年上半年進口酒增速實現(xiàn)42.6%的大幅回升后， 7-8 月繼續(xù)保持高增長勢頭，均價同比及環(huán)比均繼續(xù)下滑。我們認為上半年進口酒的高增長主要是由散裝酒貢獻，目前進口酒在中秋和國慶備貨后已進入去庫存階段，四季度進口酒增速可能會相應放緩，但是預計全年仍有 30%左右的增速。截止 8 月底，國內(nèi)葡萄酒行業(yè)收入同比增長 11.25%，行業(yè)利潤同比增長 17.34%，整體需求持續(xù)向好。目前國內(nèi)葡萄酒庫存量保持合理水平，我們預計四季度行業(yè)實現(xiàn)兩位數(shù)增長是大概率事件，全年葡萄酒收入增速可達 10%，利潤增速可達 15%。

葡萄酒行業(yè)—長期邏輯：三維度透視行業(yè)成長性，千億市場規(guī)模可期。

消費群體： 70 后正在買單， 90 后即將買單。 根據(jù)葡萄酒行業(yè)領(lǐng)先咨詢公司酒智發(fā)布的報告顯示，中國葡萄酒市場消費主力發(fā)生了轉(zhuǎn)移，飲酒頻率較低的年輕消費群體比重正在逐步變大（新出現(xiàn)的“發(fā)展中飲用者”比例也占到了 19%）。我國葡萄酒消費群體主要集中在 70 后和 80 后，兩者占比超過一半，并且 90 后的年輕消費群體正在快速增加。我們認為隨著 90 后人群逐漸步入社會， 90 后潛在葡萄酒消費人群人口占比有望達到 20%以上，并且他們的消費頻率會更高。

行業(yè)空間：低消費基數(shù)下具備高成長性，長期行業(yè)規(guī)?？蛇_千億元。 根據(jù)日本葡萄酒消費演變歷程來看，葡萄酒文化是可以逐步滲透的。目前國內(nèi)酒類市場葡萄酒消費占比僅為 5.4%，人均葡萄酒消費量遠低于亞洲國家，我們認為國內(nèi)葡萄酒消費低基數(shù)下具備高成長潛力。受益于消費升級和健康飲酒的大潮流，我們認為未來 3-5 年葡萄酒行業(yè)可以保持 10%左右的增速。長期來看，國內(nèi)餐酒市場空間很大，未來葡萄酒人均消費量達到世界平均水平是較為合理的，根據(jù)目前人均 1.24L 的消費量來計算，行業(yè)還有 2 倍左右的增量空間，未來市場規(guī)?？蛇_ 1000 億元。

競爭格局：進口酒市場份額持續(xù)提升，國內(nèi)行業(yè)集中度有待提高。 15H1 葡萄酒進口量大增，市場份額由 25%提升至 28%。我們認為上半年進口酒增速的大幅回升是國內(nèi)市場對高性價比進口酒需求提升的體現(xiàn)，下半年進口酒仍會保持高增速。隨著澳大利亞關(guān)稅的逐步下降，未來進口酒有望占據(jù)行業(yè)的半壁江山（日本進口酒占到國內(nèi)葡萄酒總量的近 2/3）。國內(nèi)葡萄酒行業(yè)集中度較為分散， 2014 年 CR3 僅為 17%。我們認為未來在進口酒業(yè)務的驅(qū)動下，以國內(nèi)龍頭品牌張裕為首的內(nèi)資企業(yè) CR3 有望重回 30%左右的水平。

張裕 A： 行業(yè)增長最受益者， 產(chǎn)品/渠道持續(xù)精細化， 擁抱進口酒打開新空間。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：一大一小雙輪驅(qū)動，共享長期消費升級紅利。 葡萄酒方面，公司中高端品類在政務消費充分擠出后開始出現(xiàn) 15%以上的恢復性增長，民間消費驅(qū)動下的普通干紅實現(xiàn) 25%的高速增長。受益于長期消費升級紅利，我們認為未來公司中高端品類會保持穩(wěn)增長（ 5%-10%），餐酒逐步普及趨勢下普通干紅可持續(xù)高增長（ 15%-20%）。白蘭地方面，公司競爭格局良好，潛在市場空間高達百億元。我們認為，在低滲透率和高中低端產(chǎn)品全面布局的優(yōu)勢下，未來公司市場份額仍有較大提升空間。

渠道體系：渠道建設日漸清晰，運作更加精細化和制度化。 張裕對不同產(chǎn)品線定位非常清晰，并且越來越注重終端開發(fā)，把終端話語權(quán)掌握逐漸在自己手里，且不同渠道進行區(qū)隔，運作也更加精細化和制度化。目前已經(jīng)建立商超（普通干紅和白蘭地）、餐飲（解百納和酒莊酒）、專賣店（自產(chǎn)和進口酒各一半）三位一體化渠道體系，打造滿足高中低端多層次需求模式。此外，公司各品類單獨考核體系逐漸完備，公司管理層主要人員均有月度業(yè)績指標保證激勵效果。

進口酒業(yè)務：海外收購落地打開進口酒業(yè)務成長空間。 缺乏品牌所有權(quán)造成進口酒市場集中度很低，領(lǐng)先的銷售規(guī)模優(yōu)勢和強大的品牌渠道體系有助于龍頭企業(yè)張裕加速搶占進口酒市場。今年 8 月底張裕成功收購西班牙愛歐集團 75%股權(quán)，大幅提升公司進口酒競爭實力。愛歐集團產(chǎn)品具有良好的性價比和市場競爭力，有望與張裕形成良好的協(xié)同效應。我們認為公司收購愛歐僅是開始，未來會繼續(xù)在性價比較高的美洲、澳洲等地尋求布局。而強大的渠道優(yōu)勢和品牌運作經(jīng)驗，使得張裕是少數(shù)可能把進口酒品牌做出來的企業(yè)。目前公司進口酒占比僅為 2%，未來做到 30%的目標值得期待。

投資建議： 目標價 47.8 元，重申“買入”評級。 葡萄酒行業(yè)加速復蘇，而張裕將是首要受益者，上半年公司業(yè)績已經(jīng)積極向好，預計未來 2-3 年盈利增速會逐步回升。長期來看，公司主營產(chǎn)品的順利轉(zhuǎn)型以及其在進口酒市場的巨大潛力，保證未來具有穩(wěn)定的成長性。預計公司 2015-17 年實現(xiàn) EPS 分別為 1.66、 1.91、2.26 元，同比增長 16%、 15%、 18%，給予目標價 47.8 元，對應 2016 年 25 倍 PE，重申“買入”評級。