前三季度業(yè)績大增 206%，三季度開啟降杠桿進程： 前三季度上市券商共實現(xiàn)營業(yè)收入 2984 億元，同比增長 168%，凈利潤 1273 億元，同比增長 206%。但 Q3 單季上市券商凈利潤合計下降 70%至 212.6 億元。場內(nèi)兩融規(guī)模也快速下降，由 6月 18 日頂峰 2.27 萬億下降 56%至萬億以下。 行業(yè)趨勢由加杠桿轉向降杠桿進程，平均杠桿率（剔除客戶存款和備付金）由 6 月末的 4.23 倍快速下降至 Q3 的 3.83 倍。

創(chuàng)新發(fā)展和國際化仍是長期主線，靜待春暖花開： “十三五”規(guī)劃明確提出積極培育多層次資本市場、推進股債發(fā)行交易制度改革，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換、推進人民幣加入 SDR。證券行業(yè)隨著清查配資和市場大跌，行業(yè)整體趨勢大變，由加杠桿轉向降杠桿，并連續(xù)經(jīng)受部分券商受罰、高管接受檢查等負面消息，行業(yè)創(chuàng)新基本停滯。伴隨市場回暖信心逐步重建，負面逐漸出盡，此次“十三五”規(guī)劃再次指明金融創(chuàng)新改革的長期大方向不變，堅定信心。

最壞的時候已經(jīng)過去，預計四季度起業(yè)績逐步回升：目前政策面的負面影響逐步消化，隨著市場回暖活躍度提升，10 月份業(yè)績已經(jīng)明顯回升。券商最壞的時候已經(jīng)過去，靜待市場信心重新建立、 IPO 恢復、行業(yè)繼續(xù)創(chuàng)新發(fā)展帶來的全面復蘇，預期四季度起業(yè)績逐步回升，全年業(yè)績增速保持 200%以上。

IPO 重啟市場回歸常態(tài)，券商估值具備向上空間：IPO 重啟將恢復市場融資功能，回歸常態(tài)。新制度取消申購預先繳款，避免打新凍結大量資金對流動性的沖擊；同時市值配售提升持有股票的需求，尤其安全邊際高、流動性好的金融股或更受青睞。券商投行業(yè)務直接受益，目前行業(yè)平均 PB3.5 倍，去年底的券商行情 PB 最高超 5.7 倍，仍有較大反彈空間。

投資建議

券商行業(yè)年初至今漲幅墊底，利空逐步出盡。三季度市場情緒最悲觀時期券商業(yè)績尚可，預期四季度起業(yè)績逐步回升，全年業(yè)績增長200%以上。目前在低利率環(huán)境下，債券市場、銀行理財產(chǎn)品、貨幣基金等收益率持續(xù)向下，前期由于市場大跌出逃股市的資金將回歸，流動性充裕。低估值、高業(yè)績、流動性較好的券商股受到這部分風險偏好較低的資金青睞。市場回暖時券商具備高 beta，推薦彈性較大的國元、東方、華泰。

風險提示

市場低迷對經(jīng)紀、自營、兩融收入影響；監(jiān)管強度超預期。