2015年11月7日，由信達(dá)期貨與七禾網(wǎng)聯(lián)合主辦的【2015年四季度商品投資報(bào)告會暨七禾優(yōu)選策略分享會】在杭州圓滿舉辦。會議特邀敦和資產(chǎn)管理公司、上海筑金投資有限公司及瑞雪基金投顧方杭瑞等優(yōu)秀私募/投顧分享他們的投資策略及投資心得。以下是七禾網(wǎng)對筑金投資董事長姜昌武先生演講部分的錄音整理：

精彩語錄：

在商品期貨市場能長期生存下來的，就是套利對沖以及套期保值的客戶，他們才是市場的常青樹。

每一次我們做一個策略，會反反復(fù)復(fù)討論，不光想能賺多少錢，更多考慮的是我們能承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)，能虧多少，我們是否能承受。

永安期貨一個經(jīng)理說：“現(xiàn)在業(yè)內(nèi)有一句話叫：北有筑金，南有凱豐?！?/strong>

第一，投資基本上是以套利對沖為主的策略。第二，多策略低杠桿為核心的操作思路。第三，策略研發(fā)深入產(chǎn)業(yè)，和產(chǎn)業(yè)客戶形成廣泛深入合作是開展投研的重要途徑。

把產(chǎn)業(yè)鏈的利益聯(lián)在一起，只有這樣才最靠譜，才能保證他們給我們的都是及時真實(shí)的信息。

筑金投資這幾年總的回撤非常小，業(yè)績非常穩(wěn)健，其實(shí)秘訣就兩條，除掉本身的套利對沖以外，最重要的就是低倉位、多策略。

大宗商品整體下跌后基本處于十年低點(diǎn)，盡管經(jīng)濟(jì)整體仍舊疲軟，但許多商品由原來的供大于求單邊下跌進(jìn)入到供應(yīng)收縮供需改善的過程中，預(yù)計(jì)未來商品走勢分化加劇，跨品種結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會增加。

短期我們關(guān)注操作機(jī)會有：1，鐵礦石近期庫存低，而遠(yuǎn)期供應(yīng)繼續(xù)增加且需求有下降風(fēng)險(xiǎn)。 支持買近拋遠(yuǎn)操作。2，塑料買近月拋遠(yuǎn)月也同上邏輯。3，買鐵礦空螺紋在基差有利情況下動態(tài)做空鋼廠利潤；4，買豆粕拋菜粕基差有利情況下動態(tài)做多遠(yuǎn)期兩個蛋白飼料價差。

筑金要努力學(xué)習(xí)，成為客戶信任、員工受益、監(jiān)管放心、奉獻(xiàn)社會的最優(yōu)秀私募之一。

姜昌武：尊敬的各位來賓大家下午好！感謝七禾網(wǎng)給我一個向大家介紹上海筑金投資的機(jī)會。先自我介紹一下，我1993年就開始在深圳有色金屬交易所當(dāng)出市代表，1996年起任金瑞期貨有限公司總經(jīng)理至2010年；2010年5月任五礦期貨有限公司總經(jīng)理至2015年初，前段時間到了上海筑金投資。金瑞和五礦這兩個公司都是國內(nèi)優(yōu)秀的期貨公司，大家可能或多或少有些了解，而我介紹這些其實(shí)是想引出下面主要講的內(nèi)容。大家都聽過一句俗話，“不怕不識貨，就怕貨比貨”，期貨公司是一個很好的平臺，在20多年的經(jīng)營中，我們確確實(shí)實(shí)的看到了許許多多客戶的生生死死、賺賺賠賠。但我們能夠發(fā)現(xiàn)，確實(shí)有一些做得好的、能長期賺錢的投資者，但大部分的投資者都是被淘汰的。這些年總結(jié)下來，我感覺在商品期貨市場能長期生存下來的，真正做得好的就是套利對沖以及套期保值的客戶，他們才是市場的常青樹。因此，我無論在金瑞期貨，還是在五礦期貨，一直把套期保值和套利作為我所在公司的核心競爭力去打造。所以，在金瑞期貨的時候，我與同事一起主編過一本套期保值操作實(shí)務(wù)的書，最近又在中國金融出版社出版一本《套利對沖投資寶典》，大概會在今年年底出版發(fā)行。筑金投資之所以吸引我，我覺得最重要的就是它的投資理念，第一，筑金90%以上做的都是套利對沖；第二，這些合伙人長期以來擁有非常穩(wěn)健的投資回報(bào)。下面我就從公司介紹、投資策略簡介、風(fēng)險(xiǎn)管理、后期投資思路和投資機(jī)會這四個方面給大家簡要匯報(bào)一下。

首先，介紹一下公司，當(dāng)前市場上耳熟能詳，從期貨發(fā)家做到如今市場上的巨頭，大家都知道是敦和投資、上海弈慧投資和混沌投資。除了這三大“巨頭”外在兩個星期前，永安期貨的一個經(jīng)理對我說“我們市場上還有一句話你知道嗎？”我就問她什么話，她說“北有筑金，南有凱豐”， “以期貨為主的私募，在期貨市場上，筑金投資做得比較好，深圳凱豐投資也做得比較好，都得到了業(yè)內(nèi)的認(rèn)同”。其實(shí)我有時候會和合伙人談?wù)?，大家從外面看，看到我們似乎還不錯。而我們更多的是看到自己的不足，看到不少自己需要改進(jìn)、需要提高的地方。

筑金投資是2010年成立的，目前我們國家私募基金已經(jīng)有1.6萬家，包括現(xiàn)在銀行也在申請私募牌照，這1.6萬家里面，2010年以前成立的私募投資公司應(yīng)該是屬于比較早比較少的。這1.6萬家公司里，大部分是最近兩三年才成立的?，F(xiàn)在我們實(shí)際在運(yùn)作的資金有25個億左右，到年底前，達(dá)到30個億以上應(yīng)該是可以的。因?yàn)樽罱覀冇秀y行的6個億產(chǎn)品正在發(fā)。而這30億絕大部分都是在做期貨，我們在證券市場上投資較少。公司為了更好、更規(guī)范發(fā)展，我們正在做新三板的掛牌，預(yù)計(jì)明年上半年可能會在新三板掛牌。

下面說一下我們的管理團(tuán)隊(duì)，筑金能做得不錯，肯定是有一支好的核心團(tuán)隊(duì)。公司合伙人陶暘先生，他是上海期貨交易所資格審查委員會委員、上海同業(yè)公會理事。擁有20年的期貨投資經(jīng)驗(yàn)，不但熟悉國內(nèi)各期貨市場運(yùn)作，對國際上的期貨也有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。是上海交通大學(xué)工學(xué)士，復(fù)旦大學(xué)EMBA。

公司總經(jīng)理蔡展列先生，曾在多家國內(nèi)外知名公司擔(dān)任管理崗位，對股票和期貨行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制和程式化交易的有獨(dú)到的見解。上?？萍即髮W(xué)工學(xué)士，上海交通大學(xué)EMBA。

公司董事總經(jīng)理范益剛先生，擁有美國注冊金融分析師資格（CFA）。曾在匯豐銀行，Coopers & Lybrand，卡夫食品，百事可樂等世界著名企業(yè)從事金融交易和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理工作。有豐富的境內(nèi)外證券投資經(jīng)驗(yàn)。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)士，美國馬里蘭大學(xué)MBA。

公司副總經(jīng)理兼研究部總監(jiān)李文凱先生，英國愛丁堡大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，上海東方財(cái)經(jīng)期貨欄目嘉賓，新浪財(cái)經(jīng)期貨欄目黑色品種專欄專家，曾任五礦期貨首席分析師，關(guān)注全球套利對沖交易。

公司副總經(jīng)理李尤慶先生，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)學(xué)士，曾任安永永華明會計(jì)事務(wù)所金融事業(yè)部高級審計(jì)員，五礦期貨有限公司研究所農(nóng)產(chǎn)品研究員。擅長國內(nèi)外商品套利研究交易，擁有豐富的現(xiàn)貨交易和企業(yè)財(cái)務(wù)分析經(jīng)驗(yàn)。

我們核心團(tuán)隊(duì)六個人各有側(cè)重，又相互互補(bǔ)。大家都在相關(guān)的投資行業(yè)歷練了多年，有豐富的經(jīng)驗(yàn)，特別是經(jīng)歷了市場的多次危機(jī)，暴漲暴跌的歷練和洗禮，所以我們風(fēng)險(xiǎn)控制的意識超強(qiáng)。每一次我們做一個策略，都會反反復(fù)復(fù)討論，不光想能賺多少錢，更多考慮的是我們能承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)，能虧多少，我們是否能承受，這是我們討論得最多的問題，這也是我對筑金未來非常有信心的原因。耶魯大學(xué)有一個統(tǒng)計(jì)，從1989年開始，美國的私募基金每年以20%的速度在消滅，私募基金平均的存活年限是5.5年。中國這幾年私募大發(fā)展，我一直說大發(fā)展一定有大競爭，一定就有大淘汰，所以大家選投顧、選私募一定要當(dāng)心，自己選不好，就找專家來選，比如找七禾網(wǎng)來選，這也是一個非常不錯的選擇。

首先介紹一下筑金的代表產(chǎn)品—財(cái)富壹號，公司2010年成立，當(dāng)時管理的資金規(guī)模只有幾千萬，基本上都是公司核心的一些客戶，都是信任的朋友。從2010年開始，財(cái)富壹號的年化復(fù)合收益是25%。所以我認(rèn)為一年成功了、一段時間成功了、做對了一波行情都不值得去炫耀，不值得去講，但是如果能夠延續(xù)5年年化收益在25%，應(yīng)該是比較難得的。

再介紹一下我們公司已經(jīng)結(jié)束或正在做的一些產(chǎn)品，比如恒永基金，今年的5月19日結(jié)束了，年化45%的回報(bào)。諾德工行的筑金恒富，年化收益為46%，平安匯通的年化收益只有15%，國君筑金壹號的年化收益是36%。

大家可能會有這樣一個疑問，為什么同一個公司管理的產(chǎn)品回報(bào)會有這么大的差距？有的百分之四十幾，而有的只有百分之十幾。這里面我特別說明一下，剛才所說的45%是沒有扣除投顧分成的回報(bào)，另外還要考慮稅收，實(shí)際上投資者拿到的收益率沒有45%，會稍低一些。那么為什么回報(bào)會有一些差別，其實(shí)有兩個原因，第一個原因是所發(fā)的產(chǎn)品時間不同，選的策略，進(jìn)的時間、點(diǎn)位都不同，所以收益率不同。另一個原因是產(chǎn)品的風(fēng)控條件和規(guī)模不同，也會影響回報(bào)。比如說強(qiáng)調(diào)一定要用他們的風(fēng)控系統(tǒng)，也就是說我們下單進(jìn)去，要經(jīng)過他們的下單系統(tǒng)，他們還要經(jīng)過報(bào)批，而他們當(dāng)時又對期貨不太熟，這樣的話，來來回回要花很長的時間。期貨是講求時間的，不要說耽誤一天半天，哪怕耽誤1個小時甚至幾分鐘，行情都會變化很大，所以有很多行情做不到，這就是業(yè)績不同的原因。

總體來說，筑金到現(xiàn)在為止這5年來業(yè)績得到了眾多合作機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，我們最大的客戶是銀行，有一個銀行的資管部給我的規(guī)模是10個億，最近我們正在做的6個億也是他們給的，所以光是一個銀行給我們就會有16個億，而且我們還進(jìn)入了銀行的白名單，包括一些券商和一些大的機(jī)構(gòu)都是我們的客戶，所以我們基本上是得到了一些大機(jī)構(gòu)的認(rèn)同。

下面介紹筑金投資的策略。我們策略的特點(diǎn)主要總結(jié)有三點(diǎn)，第一，投資基本上是以套利對沖為主的策略，90%以上的策略均為套利和對沖策略。第二，多策略低杠桿為核心的操作思路。其實(shí)盡管套利的風(fēng)險(xiǎn)比較小，但市場還是存在很多不確定性，有時候還可能發(fā)生別的意外，所以如果是一個單一的策略，或者持倉過重，即使是套利對沖，也會導(dǎo)致產(chǎn)品的凈值大幅度回撤，甚至?xí)淮虮?strong>第三，策略研發(fā)深入產(chǎn)業(yè)，和產(chǎn)業(yè)客戶形成廣泛深入合作是開展投研的重要途徑。我們的策略研究需要深入產(chǎn)業(yè)，對產(chǎn)供銷，運(yùn)輸、檢驗(yàn)等各個環(huán)節(jié)細(xì)微的變化都必須及時了解并且盡可能全面的掌握。所以我們公司要做一個策略，除了經(jīng)常派到相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研的人員外，我們也會跟這些相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈人員建微信群。我們把生產(chǎn)企業(yè)、流通環(huán)節(jié)、倉儲等人員一起拉到微信群里，大家說一下今天有什么信息，今天的現(xiàn)貨行情怎么樣，今天的運(yùn)費(fèi)怎么樣。但最主要的，還是要把產(chǎn)業(yè)鏈的利益聯(lián)系在一起，只有這樣才最靠譜，才能保證他們給我們的都是及時真實(shí)的信息。那么又該怎么把利益掛在一起呢？比如讓他們來買我們的產(chǎn)品，或者我們與這個產(chǎn)業(yè)客戶一起做一個產(chǎn)品，這樣就能把我們的利益栓在一起，他們當(dāng)然一定會給我們講真話，總不會跟自己的錢過不去吧。所以，我們對產(chǎn)業(yè)鏈的充分全面了解能反過來促進(jìn)了我們本身策略的精準(zhǔn)，這是我們策略的三個特點(diǎn)。

具體講，我們策略是商品的套利和股票指數(shù)阿爾法套利雙核驅(qū)動的套利對沖，股票指數(shù)這塊我們做得比較少，我們更擅于商品方面。今年股市上出現(xiàn)這么大的行情，以及股指新政策的推出，對我們公司的業(yè)績基本沒有太大的影響。

那么在商品上如何套利？其實(shí)傳統(tǒng)上對商品的套利一般分為跨期、跨市、跨品種，但是從我們自身的實(shí)戰(zhàn)策略和內(nèi)在的邏輯來看，我們更傾向于以下3種分法：第一種，同品種基于貿(mào)易流的套利，包括跨期、跨市，當(dāng)然規(guī)則要了解透，物流要清晰，品種里包括PTA，白糖，橡膠等，還有考慮政策和匯率風(fēng)險(xiǎn)，如日膠滬膠，原糖白糖，倫鎳滬鎳等品種，可能有些投資者比較熟。第二種，同產(chǎn)業(yè)鏈不同品種基于加工，替代環(huán)節(jié)的套利，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)微觀變化監(jiān)控是關(guān)鍵，如豆粕菜粕、煤焦鋼礦等。第三種，跨品種板塊對沖，就是基于宏觀和基本面研究，最后去同求異，自上而下，大類資產(chǎn)配置，如美元、債券、股市、有色、黑色、農(nóng)產(chǎn)品。

大家可能會問，套利對沖，到底對沖的是什么風(fēng)險(xiǎn)？留下了什么利潤？風(fēng)險(xiǎn)因子又是什么？我們舉一個案例，上面是去年的5—6月我們實(shí)際運(yùn)作的一個案例，買PTA1409拋PTA1501合約。首先，我們買近月的合約，拋遠(yuǎn)期的合約，對沖的就是宏觀或者是商品現(xiàn)貨暴漲暴跌的不確定性。當(dāng)時因?yàn)镻TA現(xiàn)貨大跌，PTA的生產(chǎn)商嚴(yán)重虧損，工廠已經(jīng)開始限產(chǎn)或提前檢修了，現(xiàn)貨庫存又快速下降，并且現(xiàn)貨開始逐漸偏緊。因此，我們認(rèn)為PTA可能存在報(bào)復(fù)性價格反彈的可能性。包括現(xiàn)在的價格，昨晚我和朋友在一起吃飯，他感覺明年上半年或者一季度都有可能存在報(bào)復(fù)性反彈的可能性，因?yàn)樯唐芬恢钡恍?。我們?yōu)榱双@取這塊比較確定的現(xiàn)貨反彈利潤，同時又為了規(guī)避宏觀以及PTA長期下跌趨勢的風(fēng)險(xiǎn)，所以選擇了買近拋遠(yuǎn)。這樣操作的風(fēng)險(xiǎn)是工廠可能會很快恢復(fù)生產(chǎn)，或者PTA下游聚酯需求的崩塌，庫存又開始累積。這點(diǎn)，我們通過與產(chǎn)業(yè)客戶一起調(diào)研和了解，判斷這個策略風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率較低，并且即使發(fā)生了這樣的風(fēng)險(xiǎn)，大概率的操作是最多我們不賺錢，但也不會賠錢，遠(yuǎn)月合約本來是高的，我們可以無風(fēng)險(xiǎn)套利。所以，我們5月中旬進(jìn)去，6月中旬的現(xiàn)貨果然堅(jiān)挺，并大幅反彈，那么買PTA1409拋PTA1501合約，正向的價差擴(kuò)大到220，我們在150附近全部獲利平倉，每一單的買近拋遠(yuǎn)獲利750元，1個月所有保證金獲利的收益在21%。

下面還有一個策略，是跨品種套利的，買豆粕拋菜粕的案例，每噸豆粕的蛋白含量是每噸菜粕的1.228倍，那么豆粕的價格不應(yīng)該長時間低于菜粕價格的1.228倍，否則就會發(fā)生大規(guī)模的豆粕替代菜粕現(xiàn)象。時間關(guān)系就不具體說了。2013年的7月到10月，這也是我們實(shí)際做的，三個月期間保證金收益率25%。

實(shí)際上我們公司研究員，平常在監(jiān)控的套利有幾十組，各個相關(guān)品種，國際國內(nèi)現(xiàn)貨市場與期貨市場以及不同品種之間，各版塊研究員分別去關(guān)注統(tǒng)計(jì)價差以及基本面情況，這是我們要求一直跟蹤的。當(dāng)統(tǒng)計(jì)上我們覺得這個價差已經(jīng)有利可圖了，又和基本面驅(qū)動發(fā)生共振的時候，這就是比較好的套利機(jī)會。單一的統(tǒng)計(jì)價差，或者沒有基本面的配合，得到的結(jié)果可能還不是一個好機(jī)會，所以這么多組的潛在投資機(jī)會的監(jiān)控和跟蹤，再加上我們與產(chǎn)業(yè)鏈密切的聯(lián)動，為我們公司多策略低杠桿的操作提供了強(qiáng)有力的支撐。

下面介紹下我們公司的風(fēng)險(xiǎn)管理。在風(fēng)險(xiǎn)管理上，我們也是三步走，雖然是套利，但風(fēng)險(xiǎn)管理還是非常重要的。第一步，邏輯風(fēng)控，也就是我們所有的投資策略都要經(jīng)過投資決策委員會和研究員廣泛討論并動態(tài)研究，包括事前、事中、事后。第二步，倉位風(fēng)控，我們總的策略多，總的持倉小，基本上單個的策略最多持倉不會超過10%，總的持倉在30%以內(nèi)。因?yàn)槲覀冾A(yù)期的回報(bào)比較低，所以心態(tài)特別好，比如我們昨晚討論這個策略打算第二天開始做，但第二天一漲就漲上去了，超過了我們的預(yù)期的價格，我們絕對不會去追；本來我們想拋的，結(jié)果被人砸下去了，我們也不去跟，因?yàn)槭袌鲇械氖菣C(jī)會。第三步，資金風(fēng)控，我們過去最大回撤是4%，所以3%以內(nèi)我們基本就要提出止損。筑金投資這幾年總的回撤非常小，業(yè)績非常穩(wěn)健，其實(shí)秘訣就兩條，除掉本身的套利對沖以外，最重要的就是低倉位、多策略。我原來在期貨公司與一些客戶常說，買也賺錢，賣也賺錢，只要扛得住，但只要倉位一重就會抗不住，被打爆了就什么也沒有了，所以我們一直把倉位控制得很低，我覺得這點(diǎn)非常重要。

七禾給我們出了一個題目，讓我們談?wù)労笃诘耐顿Y思路和投資機(jī)會，這個內(nèi)容讓我們具體操盤的同事來說可能會說得比較透徹，我就按他們給我提供的給大家做一個介紹。

后面的總體操作思路還是延續(xù)我們這么多年來自己認(rèn)為成功的經(jīng)驗(yàn)，第一，本金的安全性，在回撤平穩(wěn)的基礎(chǔ)上追求20%的年化收益為基本目標(biāo)。第二，多策略低杠桿為基本的操作思路。第三，以套利對沖作為基本的操作方式。第四，深入對債券市場以及其它即將上市的新品種研究。

后期的具體投資機(jī)會，大宗商品整體下跌后基本處于十年低點(diǎn)，盡管經(jīng)濟(jì)整體仍舊疲軟，但許多商品由原來的供大于求單邊下跌進(jìn)入到供應(yīng)收縮供需改善的過程中，預(yù)計(jì)未來商品走勢分化加劇，跨品種結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會增加。

還有就是等原油期貨和其它商品期貨陸續(xù)上市，關(guān)聯(lián)商品間的對沖套利機(jī)會也將更多。另外，股指期貨受限制后，商品期貨的資金流入明顯增加，增強(qiáng)的流動性和提升的波動率對商品套利對沖操作極其有利。

短期我們關(guān)注操作機(jī)會有：1，鐵礦石近期庫存低，而遠(yuǎn)期供應(yīng)繼續(xù)增加且需求有下降風(fēng)險(xiǎn)。 支持買近拋遠(yuǎn)操作。2，塑料買近月拋遠(yuǎn)月也同上個邏輯。3，買鐵礦空螺紋在基差有利情況下動態(tài)做空鋼廠利潤；4，買豆粕拋菜粕基差有利情況下動態(tài)做多遠(yuǎn)期兩個蛋白飼料價差。

筑金至今已經(jīng)成立了5年，雖然我們在市場上已經(jīng)有了點(diǎn)小成績，但我覺得我們還是要有一顆永遠(yuǎn)對市場敬畏的心，永遠(yuǎn)要向好的學(xué)習(xí)。我一直和同事們說，筑金要努力學(xué)習(xí)，成為客戶信任、員工受益、監(jiān)管放心、奉獻(xiàn)社會的最優(yōu)秀私募之一，這是我們努力的目標(biāo)，謝謝大家。

七禾網(wǎng)唐正璐、劉健偉錄音整理

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