維持當前利率不變將有助于穩(wěn)定市場情緒， 短期利多股票市場

A 美聯(lián)儲歷次加息前后金融資產(chǎn)表現(xiàn)及近期議息會議回顧

上世紀70年代以來，美國共經(jīng)歷了6次大的加息周期，分別是1971—1974、1977—1981、1987—1989、1994—1995、1999—2000、2004—2006。由于歷史早期形勢對當前的借鑒意義有限，下面重點分析1994—1995、1999—2000、2004—2006三個加息周期中首加日前后6個月內(nèi)各類資產(chǎn)價格的變化，規(guī)律如下：

加息啟動前：股指——前6個月均出現(xiàn)較大幅度上漲，從漲幅看，新興市場>發(fā)達市場；債券——1994年及2004年債券指數(shù)均上漲，1999年除日本外，指數(shù)小幅下跌，總體來看波動幅度均不算太大；外匯——1994年及1999年，美元指數(shù)上漲，從貶值幅度看，新興市場>發(fā)達市場，2004年，發(fā)達市場小幅升值，新興市場穩(wěn)定，人民幣處于匯改之前，影響較小。

加息啟動后：股指——后3個月全球股指均出現(xiàn)調(diào)整，從跌幅看，新興市場>發(fā)達市場；債券——1999年及2004年債券指數(shù)小幅下挫后重回上漲，1994年跌幅較大且持續(xù)時間長，后三個月歐美國債多數(shù)會出現(xiàn)調(diào)整，從跌幅看，歐債>美債；外匯——1994年及1999年美元指數(shù)回落，發(fā)達市場貨幣略有回升，2004年美元指數(shù)相對穩(wěn)定，發(fā)達市場新興市場均相對穩(wěn)定，但美元指數(shù)一般在加息后6個月內(nèi)出現(xiàn)調(diào)整。

根據(jù)美聯(lián)儲最新公布的議息會議時間表，2015年總共召開八次政策會議，會議一般持續(xù)一到兩天，會議結(jié)束后三周公布此次會議紀要。下面通過分析7月和9月最近兩次議息會議的完整周期，比較兩次會議聲明與紀要所釋放信號的不同。7月30日和9月18日兩次議息會議聲明雖然同樣是維持利率不變，然而9月18日的聲明在表述中還出現(xiàn)了以下顯著變化。

國際形勢——9月18日聲明中新增了“最近全球經(jīng)濟和金融動態(tài)可能會對經(jīng)濟活動略有抑制，而且很可能會對近期通脹構(gòu)成進一步下行壓力”的表述。企業(yè)固定投資——7月30日的描述為“依然疲軟”；9月18日稱“一直溫和增長”?；谑袌龅耐浹a償指標——7月30日的聲明描述為“依然低企”；9月18日的聲明稱這一指標“下跌”。能源價格——9月18日對能源價格的下跌則剔除了“先前”的時間表述。另外，9月18日決議聲明雖然獲得通過，但伴隨時間的推移，投票結(jié)果將會向鷹派轉(zhuǎn)變，關(guān)注委員會投票票數(shù)的變化，可以更好地預(yù)判加息時點。

8月20日發(fā)布的7月會議紀要，對市場影響最大的一點是“FOMC官員們就何時準備加息的聲明達成一致，稱就業(yè)市場和通脹前景出現(xiàn)進一步的‘部分’改善”，引起市場對加息時間臨近的猜測，加之全球股市多數(shù)下跌，會議紀要中也提到對于中國股市下跌的憂慮，市場氛圍偏空。而市場關(guān)注的貨幣政策分化也進入了美聯(lián)儲的視野，美元的強勢在一定程度上引起了聯(lián)儲的擔憂，在紀要中也多次提到了通脹低迷的風險。10月8日發(fā)布的9月會議紀要措辭偏于鴿派，透露的信息與美聯(lián)儲利率決議后的新聞發(fā)布會上耶倫的表態(tài)一致，強化了美聯(lián)儲暫不加息的預(yù)期。

B 7月30日以來資產(chǎn)價格分析

根據(jù)7月和9月兩次議息會議的聲明及紀要發(fā)布時間，我們將資產(chǎn)價格分以下時間段進行量化分析：7月30日、7月30日—8月19日、8月20日、8月20日—9月17日、9月18日、9月18日-10月8日、10月9日，從價格層面觀察市場多空氛圍變化，總結(jié)規(guī)律。

股票

全球股票市場在7月和9月兩次議息會議聲明及紀要發(fā)布周期內(nèi)總體呈弱勢運行，此時美股走弱，我們認為除了市場對于加息不確定性的擔憂及恐慌心理，主要原因也在于受全球其他國家股市的拖累。

從7月30日以來的數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲加息預(yù)期對全球股市的影響偏負面，投資者對加息不確定性的擔憂是主要原因。新興市場國家股市受加息影響較成熟市場國家更為明顯。

中國方面，僅針對美聯(lián)儲加息這一影響因素來看，A股走勢相對獨立。一方面，人民幣匯率波動會造成增量流動性的匱乏。另一方面，從增量的角度來看，對股票市場是有制約的。但在目前加息預(yù)期較弱的背景下，美聯(lián)儲維持當前利率不變將有助于穩(wěn)定市場情緒，短期利多股票市場，這點可以從7月30日利率決議公布后全球股票市場一周的走勢得到驗證。

債券

會議聲明和紀要公布當日，受避險情緒影響，債券需求增加，主要成熟市場國家10年期國債收益率有所下降，伴隨著市場情緒的緩和，避險資金離場，國債收益率會反彈上漲。

從近期數(shù)據(jù)來看，8月20日會議紀要公布前后，主要國家債券收益率出現(xiàn)較大幅度波動，我們認為這主要與會議紀要稱“FOMC官員們就何時準備加息的聲明達成一致”，引起市場對加息時點臨近的猜測有關(guān)。

美元回流的話，對新興市場，對中國也一樣，人民幣的資產(chǎn)價格都會受影響。所以貨幣市場出現(xiàn)緊張，首先是短期利率，然后慢慢地對中長期利率也產(chǎn)生了影響。中長期看，我們對中國的債券市場，特別是中長期債券收益率下行是有信心的。

總體來看，年內(nèi)加息的預(yù)期正在不斷減弱，主要國家債券收益率呈現(xiàn)振蕩下行的走勢。

貨幣

雖然近期加息落空導(dǎo)致美元指數(shù)短時間內(nèi)急速下跌，但長周期來看，美元指數(shù)仍以振蕩走勢為主。他國貨幣受影響相對顯著，盧布、雷亞爾在會議聲明公布后一周內(nèi)出現(xiàn)連續(xù)貶值，新興市場國家貨幣已進入貶值通道。

8月11—13日，人民幣貶值4.6%，人民幣匯率主動貶值已經(jīng)表明我們變被動為主動的應(yīng)對策略。由于無論如何美聯(lián)儲都是要加息的，人民幣的匯率都是需要調(diào)整的，或者人民幣資產(chǎn)價格是有調(diào)整壓力的，所以不如搶先一步提前釋放調(diào)整的壓力。

雖然美聯(lián)儲一直維持利率在0—0.25%不變，但對金融資產(chǎn)的影響不盡相同：一是7月30日會議聲明表示維持利率在0—0.25%不變，與市場預(yù)期基本相同，加息風險釋放，市場氛圍偏多。二是8月20日該次會議紀要公布，“FOMC官員們就何時準備加息的聲明達成一致，稱就業(yè)市場和通脹前景出現(xiàn)進一步的‘部分’改善”，引起市場對加息時間臨近的猜測，從彭博美聯(lián)儲利率變動概率預(yù)測來看，8月20日后加息概率出現(xiàn)陡然上升，加之全球股市多數(shù)下跌，市場氛圍偏空。三是9月18日會議聲明仍然維持關(guān)鍵利率在0—0.25%不變，符合市場預(yù)期，加息風險釋放，市場氛圍偏多。四是10月9日會議紀要公布，透露的信息與美聯(lián)儲利率決議后的新聞發(fā)布會上耶倫的表態(tài)一致，符合市場預(yù)期，加息風險釋放，市場氛圍偏多。

根據(jù)市場預(yù)期及美聯(lián)儲最終披露信息，我們可做如下假設(shè)，7月30日、9月18日會議聲明公布和10月9日會議紀要發(fā)布，利率維持不變，而且與市場預(yù)期基本一致，可作為分析加息預(yù)期落空的典型案例，與歷史上加息前的情況進行對比分析；而8月20日會議紀要披露內(nèi)容引起市場對加息時點臨近的猜測，加息預(yù)期增強，與市場預(yù)期差距較大，引起市場恐慌，因此可作為分析加息啟動的參考案例。根據(jù)此假設(shè)，近期資產(chǎn)價格變化的規(guī)律可總結(jié)如下：

加息預(yù)期落空：股指——利好全球股票市場，從漲幅看，新興市場>發(fā)達市場，A股走勢相對獨立，利多概率大；債券——發(fā)達國家債券指數(shù)上漲，中國國債價格振蕩上行為主；外匯——美元指數(shù)偏強振蕩，從貶值幅度看，新興市場>發(fā)達市場。

加息預(yù)期增強：股指——利空全球股票市場，從跌幅看，新興市場（中國除外）<發(fā)達市場，A股跌幅最大；債券——發(fā)達國家債券指數(shù)小幅上漲后下跌，中國國債價格小幅上漲；外匯——美元指數(shù)整體表現(xiàn)穩(wěn)定，從貶值幅度看，新興市場>發(fā)達市場。

C 市場近期與歷史表現(xiàn)對比

為了預(yù)判后期各次加息前后股指、國債價格表現(xiàn)，我們總結(jié)近期資產(chǎn)價格，尤其是股指價格表現(xiàn)，梳理出近期價格走勢與歷史上加息前后資產(chǎn)價格走勢的不同，總結(jié)加息影響因素對股指、國債價格的影響邏輯。對比總結(jié)可知，在不加息與加息兩種情況下，近期資產(chǎn)價格表現(xiàn)與歷史資產(chǎn)價格表現(xiàn)的規(guī)律基本吻合，但也略有不同，在當前經(jīng)濟環(huán)境下，加息與否對金融資產(chǎn)的影響具體如下：

股票

不論加息與否，7月30日以來價格表現(xiàn)均弱于歷史上加息周期前的表現(xiàn)，對新興市場股票指數(shù)沖擊更大的歷史規(guī)律也不能直接套用。如果不加息，股票資產(chǎn)表現(xiàn)相對樂觀，尤其從短期來看，利好全球股市，與歷史規(guī)律基本一致。如果加息，加息周期對全球股市均有較大負面影響，且對發(fā)達市場的影響更明顯，與歷史規(guī)律中對新興市場沖擊更大表現(xiàn)略有不同。

債券

如果不加息，收益率總體振蕩下行，債券指數(shù)呈上漲態(tài)勢，與歷史規(guī)律吻合。如果加息，債券收益率則表現(xiàn)為短時下挫后反彈上漲，債券價格體現(xiàn)為短期上漲后下跌，與歷史規(guī)律中1994年表現(xiàn)相似，歐美重要市場十年期國債多數(shù)會出現(xiàn)調(diào)整。不論加息與否，中國國債價格近期不斷推高，我們認為這主要受國內(nèi)市場動蕩以及避險情緒影響。

外匯

如果不加息，美元指數(shù)保持偏強振蕩走勢，成熟市場貨幣不同幅度貶值，新興市場國家貨幣所受沖擊較大，與歷史規(guī)律基本一致。如果加息，美元指數(shù)短期內(nèi)波動較大，但整體表現(xiàn)相對穩(wěn)定，成熟市場國家貨幣不同程度貶值，新興國家貨幣受影響較大，貶值幅度大于成熟市場國家，整體來看與1994、1999年加息歷史規(guī)律中美元指數(shù)回落、發(fā)達市場貨幣略回升有所不同，我們認為這主要由近期數(shù)據(jù)時間周期較短所致。

D  后期金融資產(chǎn)價格變化

本文以美聯(lián)儲加息影響下近期資產(chǎn)價格表現(xiàn)為出發(fā)點，對比歷史上的加息周期資產(chǎn)價格表現(xiàn)，分加息前與加息后兩種情況進行量化分析，總結(jié)當前經(jīng)濟情況下資產(chǎn)價格變動規(guī)律與歷史上加息周期的異同，以推測后期股指和國債價格變化的可能，進而為投資者預(yù)判美聯(lián)儲加息影響下股指、國債價格變化提供參考。

根據(jù)本文分析，在當前經(jīng)濟環(huán)境下，我們將美聯(lián)儲加息與不加息兩種情況下，股指、國債、外匯價格變化的可能性歸納如下：

如果不加息：股指——股票資產(chǎn)表現(xiàn)相對樂觀，尤其從短期來看，利好全球股市，從漲幅看，新興市場>發(fā)達市場，對中國市場利多概率較大；債券——收益率總體振蕩下行，債券指數(shù)呈上漲態(tài)勢，總體波動會較大，中國國債振蕩上行概率較大；外匯——美元指數(shù)保持強勢振蕩走勢，成熟市場貨幣不同幅度貶值，新興市場國家貨幣所受沖擊較大，人民幣有貶值壓力。

如果加息：股指——新興市場與歐美股指均會出現(xiàn)調(diào)整，加息周期對全球股市均有較大負面影響，從跌幅看，新興市場>發(fā)達市場，利空中國股票市場；債券——收益率短時下挫后反彈上漲，債券價格體現(xiàn)為短期上漲后持續(xù)下跌，但中國國債振蕩上行概率較大；美元指數(shù)表現(xiàn)相對穩(wěn)定，或有短時下挫，成熟市場國家貨幣不同程度貶值，新興國家貨幣貶值幅度大于成熟市場國家，人民幣貶值壓力加大。