在10月下旬央行“雙降”后，市場呈現出股強債弱的格局，股市重心上移，而中長端國債收益率探底走高，期債出現明顯回調。而隨著交割月的臨近，目前T1603已經成為期債中持倉最大的合約。

債?；A仍牢靠

從10月的經濟數據來看，經濟下行壓力進一步增加，實體經濟未觸底，說明債券的牛市基礎仍牢靠，這決定中長期國債收益率的回調幅度相對有限。具體來說，2015年10月CPI同比上漲1.3%，連續(xù)兩月回落，通縮壓力依然較大。筆者研究發(fā)現，2008年以后，CRB指數通常領先通脹走勢。從月線上來說，10月CRB指數出現了3%左右一個弱反彈，而11月繼續(xù)回落，或暗示著短期通縮風險有望減輕，但中期通脹仍難改回落的態(tài)勢。

10月工業(yè)增加值同比增速較9月超預期回落0.1個百分點至5.6%，跌破2008年低點水平。盡管房地產銷售自二季度以來持續(xù)回暖，但由于庫存高企，銷售無法有效傳導至投資端，房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積繼續(xù)回落，開發(fā)商購地熱情也不高。房地產投資延續(xù)回落態(tài)勢，前10個月房地產開發(fā)投資累計增長2%，比前9個月回落0.6個百分點，說明整體實體經濟主動性融資需求難以出現顯著回升。且中央近期明確強調房地產要“去庫存”，未來房產政策進一步寬松的空間有限。

資產收益率重心下移

同時，IPO重啟的消息成為近期帶動股市反彈的重要因素，但資產收益率重心下移的格局已基本形成，對債市負面利空不足為慮。

首先，股市進一步降杠桿，上交所、深交所周五宣布，自11月23日起，投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例將由此前的50%提高至100%，降杠桿意味著股市瘋牛行情難現。其次，在本次IPO新規(guī)發(fā)布后，因打新不再需要預先繳款，中簽率和打新超額收益預計都將進一步降低。最后，從貨幣基金走勢來說，余額寶7天年化收益率屢創(chuàng)今年以來新低，目前已經下行至2.85%，說明市場缺乏高收益安全資產的局面并未得到改善。

日前，央行發(fā)布三季度貨幣政策報告，引發(fā)市場對于央行進一步寬松的預期減弱。報告指出，下一階段要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持松緊適度，適時預調微調，增強針對性和靈活性，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，同時還不能過度放水、妨礙市場的有效出清。筆者認為，央行貨幣政策調控或將由全面放水轉變?yōu)槎ㄏ蚍潘?，市場對后續(xù)貨幣政策的放松不能抱太高期待。而在缺乏央行寬松預期的催化下，期債的快牛行情基本結束，但后期慢牛行情仍可期。

外圍風險事件利好有限

上周五，法國巴黎發(fā)生恐怖襲擊案件引發(fā)市場的恐慌情緒升溫，筆者預計這對于國內債券市場的利好帶動有限。一方面，恐怖襲擊風險事件將會拖累歐洲經濟，屬于間接作用我國出口，對我國經濟負面影響相對有限。另一方面，雖然美元和黃金短期將會大概率受到提振，但是我國債券市場并非傳統(tǒng)避險資產。最后，由于美聯(lián)儲年內加息的預期大增，近期美元指數飆漲，人民幣相較美元依然面臨較大的貶值壓力。

自11月以來，人民幣相對美元已經貶值近0.8%。且在美聯(lián)儲加息預期下，美國10年期國債收益率上行，中美10年期國債利差出現明顯回落，處于近三年來的低位水平，這將不利于吸引外圍資金流入國內債券市場。

整體來說，在10月羸弱的經濟數據帶動下，債市回調基本告一段落，由于短期央行對于市場的寬松預期不高，短端資金下行步伐緩慢，期債有望重回牛平走勢，再次開啟慢牛格局。