三全食品(002216)

投資要點

核心觀點：國內(nèi)速凍食品行業(yè)增速換檔，進入平穩(wěn)增長期，品類創(chuàng)新是未來核心驅(qū)動力。短期來看，速凍食品行業(yè)持續(xù)惡化的盈利能力有利于淘汰速凍水餃和湯圓的落后產(chǎn)能，和主要競爭對手的價格戰(zhàn)勢必不可持續(xù)，同時龍鳳業(yè)務有望在今年實現(xiàn)減虧，三全食品的盈利能力有望觸底反彈，但是仍需進一步觀察。而公司的渠道扁平化建設持續(xù)推進，雖然會在一定程度上影響公司的持續(xù)經(jīng)營，并面臨部分經(jīng)銷商流失的風險，但符合當今消費終端模式發(fā)展趨勢，若成功有望進一步增厚公司盈利空間，加強公司對銷售終端的把控。長期來看，公司品類豐富順應消費趨勢，爆款單品有望打開收入增量空間公司，創(chuàng)新鮮食業(yè)務切入萬億餐飲市場。

速凍食品市場規(guī)模和電冰箱等相關(guān)家電的普及率具有極大相關(guān)性，國內(nèi)速凍食品行業(yè)增速換檔，進入平穩(wěn)增長期：2015 年前 3 季度，國內(nèi)速凍米面食品累計產(chǎn)量達到 379.37 萬噸，僅同比小幅增長 3.26%，經(jīng)歷了前些年 20%以上的增速之后，國內(nèi)的速凍食品行業(yè)進入平穩(wěn)增長期。而通過研究日本速凍食品的發(fā)展歷史可以發(fā)現(xiàn)，速凍食品的重要驅(qū)動因素是電冰箱、微波爐等相關(guān)家電的普及率情況。目前中國城鎮(zhèn)居民的電冰箱普及率已經(jīng)超過 95%，行業(yè)進入穩(wěn)定成長期的后半段，預計 10%以下的消費量增速將會是常態(tài)，品類創(chuàng)新特別是加熱即食型速凍食品的創(chuàng)新是未來核心驅(qū)動力。

萌芽期（20 世紀 20 年代至 60 年代末） ：日本速凍食品萌芽期速凍食品以軍用的速凍水產(chǎn)品為主，這一階段電冰箱和微波爐相繼發(fā)售，但是占有率較低，直到 1965 年日本國內(nèi)的電冰箱普及率才超過50%，而日本速凍米面食品由于低基數(shù)的原因增長速度較快。

成長期（20 世紀 60 年代末至 20 世紀末）：1969 年日本冷凍食品協(xié)會成立，推動行業(yè)規(guī)范化進程，速凍食品進入成熟期。1979 年前速凍米面食品消費量保持 10%以上的增速，隨著國內(nèi)電冰箱的普及率超過 95%，速凍米面食品進入個位數(shù)增長時期。而 1979 年以后隨著微波爐的逐漸普及，以速凍肉飯等為代表的需要即時加熱的速凍食品成為行業(yè)最新增長點。1997 年日本國內(nèi)的微波爐普及率超過 90%，速凍米面食品告別成長期，逐漸進入成熟期。

成熟期（20 世紀末至今） ：進入 21 世紀之后，電冰箱和微波爐等電器已經(jīng)普及，日本的速凍米面消費總量就基本處于零增長的狀態(tài)。持續(xù)的品類創(chuàng)新是行業(yè)發(fā)展的最大看點，截至 2013 年日本人均速凍食品消費量已經(jīng)達到 21.7 公斤。

三全食品短期看點：龍鳳整合基本完畢，盈利能力有望觸底反彈。今年終端消費低迷，而通過費用的投放拉動銷售增長模式的效用也在邊際遞減，公司前三季度的凈利潤水平創(chuàng)近五年來的歷史新低。 前三季度三全的期間費用率同比上升 1.17%，其中銷售費用率達到 28.40%，同比提高 1.03 個百分點；管理費用率達到3.67%，同比小幅提升 0.16%。 而前三季度的凈利潤率只有 2.16%，三季度單季度的凈利潤水平僅有 0.69%。作為行業(yè)龍頭，三全的市占率水平接近 35%，一方面持續(xù)惡化的盈利能力有利于淘汰速凍水餃和湯圓的落后產(chǎn)能，另一方面和競爭對手的價格戰(zhàn)勢必不可持續(xù)，同時 2013 年收購龍鳳之后，兩年的磨合期內(nèi)龍鳳產(chǎn)品一直處于虧損狀態(tài)。2014 年龍鳳產(chǎn)品實現(xiàn)收入 1.5 億元左右，凈利潤虧損 8000 萬左右。隨著渠道整合的逐步完成，龍鳳業(yè)務有望在今年實現(xiàn)減虧，公司的盈利能力有望觸底反彈。

三全食品中期看點：渠道扁平化持續(xù)推進，進一步增厚利潤空間。渠道的扁平化是三全食品在渠道端的重大變革，首先在一線城市，公司設立銷售子公司，通過直營模式縮短銷售層級；其次在二級區(qū)域內(nèi)公司通過經(jīng)銷模式進行渠道下沉模式試點及探究，在 2014 年公司建立起由 30 多家分、子公司以及近千家經(jīng)銷商共同組成遍布全國各省、市、縣的銷售渠道和網(wǎng)絡之后，首先在華東地區(qū)進行二級區(qū)域內(nèi)的渠道扁平化改革，盡量減少終端的層級，并最終達到每個縣級區(qū)域內(nèi)只有一層經(jīng)銷商的規(guī)劃。 我們認為雖然二級區(qū)域的渠道改造會在一定程度上影響公司的經(jīng)營狀況，并面臨部分經(jīng)銷商流失的風險，但是渠道扁平化的改革符合當今的消費終端模式發(fā)展趨勢，改造成功后有望進一步增厚公司的盈利空間，加強公司對銷售終端的把控。

三全食品長期看點 1：品類豐富順應消費趨勢，爆款單品有望打開收入增量空間。正如前文所述，我國的速凍米面食品已經(jīng)進入較為平穩(wěn)的成長期。 國內(nèi)電冰箱的高普及率使得傳統(tǒng)速凍水餃和湯圓等產(chǎn)品的增長彈性空間有限，而國內(nèi)居民的微波爐普及率目前只有 35%，加熱即食型的速凍產(chǎn)品有望成為速凍米面食品新的增長點。以日本為例，20 世紀 80 年代以后，烏冬面、肉餅、披薩等一系列加熱即時型速凍米面食品大獲歡迎。三全食品研發(fā)能力突出，產(chǎn)品儲備品種超過 300 個，且產(chǎn)品評審結(jié)果直接和激勵政策掛鉤。公司有能力通過品類的不斷豐富順應銷售趨勢，打開收入的彈性空間，2015 年 3 季度公司已經(jīng)率先推出速凍牛排和披薩系列產(chǎn)品，市場反應值得進一步跟蹤。

三全食品長期看點 2：創(chuàng)新鮮食業(yè)務“應用場景+商業(yè)模式+經(jīng)營思維”三重升級，切入萬億餐飲市場。作為傳統(tǒng)食品制造企業(yè)擁抱互聯(lián)網(wǎng)的典型代表，三全鮮食是三全在傳統(tǒng)速凍食品主業(yè)基礎上市場容量、商業(yè)模式和經(jīng)營思維上的三重升級。三全鮮食通過商業(yè)模式和經(jīng)營思維的再改造，打造線上線下一體化的餐飲外賣O2O 模式，直接服務于白領午餐需求，切入萬億餐飲市場。截至 15 年 3 季度，公司共投放約 800 臺鮮食販賣機，其中上海地區(qū) 600 臺左右，北京地區(qū) 200 臺左右。三季度鮮食販賣機投放速度明顯放緩主要是因為公司正在研發(fā)新一代的三代機，主動放慢了現(xiàn)有機器的投放速度，預計三代機將主要在產(chǎn)品品類的豐富度上做出進一步完善。目前三全鮮食已經(jīng)建立起餓了么、百度外賣的產(chǎn)品合作，拓寬現(xiàn)有鮮食的銷售渠道，綜合現(xiàn)有的鮮食販賣機渠道，我們估計現(xiàn)有盒飯的出售量在每天 2-3 萬盒之間。 對于三全鮮食來說，開拓線下販賣機的投放渠道、嫁接其他銷售渠道資源并且最終打造成開“內(nèi)容+平臺+體驗”的布局餐桌場景的平臺型電商才是最終發(fā)展目標。

投資建議：16 年目標價格區(qū)間 12.45-16.15 元，維持“增持”評級。速凍食品市場規(guī)模和電冰箱等相關(guān)家電的普及率具有極大相關(guān)性，國內(nèi)速凍食品行業(yè)增速換檔，進入平穩(wěn)增長期。短期來看， 持續(xù)惡化的盈利能力有利于淘汰速凍水餃和湯圓的落后產(chǎn)能，和競爭對手的價格戰(zhàn)勢必不可持續(xù)，同時龍鳳業(yè)務有望在今年實現(xiàn)減虧， 公司的盈利能力有望觸底反彈。 而渠道端公司的扁平化建設持續(xù)推進，雖然會在一定程度上影響公司的經(jīng)營狀況，并面臨部分經(jīng)銷商流失的風險，但符合當今消費終端模式發(fā)展趨勢，成功后有望進一步增厚公司盈利空間，加強公司對銷售終端的把控。 長期來看，公司品類豐富順應消費趨勢，爆款單品有望打開收入增量空間公司， 創(chuàng)新鮮食業(yè)務切入萬億餐飲市場。 但是考慮到鮮食業(yè)務需要持續(xù)的資金投入，可能會影響公司的盈利水平，我們小幅下調(diào)公司 2015-17 年的 EPS 至 0.10/0.12/0.16（前次 0.11/0.12/0.17 元），16年目標市值 100-130 億，對應目標價格區(qū)間 12.45-16.15 元，維持“增持”評級。

風險提示：產(chǎn)品質(zhì)量問題；行業(yè)競爭加??；鮮食業(yè)務推廣不達預期。