東阿阿膠（000423）

投資要點

核心觀點： 12 月 20 日晚，中泰食品飲料團隊推出東阿阿膠推薦報告《 價值回歸持續(xù)推進，關注估值修復行情》。我們明確指出， 驢皮資源的短缺在短期內不會有明顯改善，東阿阿膠的提價模式仍將持續(xù)，但是隨著多次提價后主要消費人群已經升級，消費者對于產品提價的敏感度有望降低，公司的利潤增速有望回升。 而當前的股價對應 2016 年僅 17xPE， 處于 15x-20x 的歷史底部， 具備估值修復空間。 今天東阿阿膠強勢漲停，我們精準把握了阿膠的投資機會，推薦邏輯得到兌現(xiàn)。

萬科控制權之爭加速低估值藍籌估值修復，阿膠股權分散引發(fā)舉牌想象： 1）舉牌熱潮加速低估值藍籌估值修復行情： 上周寶能系和萬科管理層對于萬科的控制權之爭將年末以來的保險公司舉牌熱潮推向高潮。無風險收益率持續(xù)下行且資產配置的保本型需求仍在增加的情況下，低估值高分紅的類債券品種受到保險公司的青睞，加速了低估值藍籌的估值修復行情，以阿膠為代表的食品飲料和醫(yī)藥的藍籌股集體暴漲。2014 年阿膠出現(xiàn)近十年來的首次收入負增長， 對于提價模式引發(fā)客戶流失的質疑也壓低了公司的估值水平， 公司的估值達到 15x-20x 的歷史底部。多次提價后阿膠的主要消費人群已經升級，消費者對于產品提價的敏感度有望降低， 今年前三季度公司的利潤同比增長 20%以上。而在今日漲停之后，當前股價對應 16 年仍不到 20 倍，公司仍具備估值修復空間。 2） 阿膠股權分散引發(fā)舉牌想象： 東阿阿膠的大股東持股比例分散，第一大股東華潤東阿阿膠有限公司的持股比例為 23.14%，其中華潤集團和聊城市國資委分別持有 13.10%和 10.04%的股權比例。同時阿膠賬上現(xiàn)金充足且分紅穩(wěn)定，貨幣資金和理財產品之和在 30 億以上，股息支付率常年穩(wěn)定在 40%左右，同仁堂等老牌中藥企業(yè)被舉牌引發(fā)市場對于阿膠被舉牌的想象。

驢皮資源短缺驅動提價模式仍可持續(xù)，消費升級有望減低顧客對產品提價的敏感度。 1） 驢皮資源短缺短期無法完全改善，提價模式未來仍可持續(xù)： 2006 年公司主導價值回歸以來， 收入增長的主要驅動因素便是銷售價格的提升。 按照目前不到 600 萬頭的驢存欄量計算，每年的出欄量在 150 萬頭左右。每 1000 噸的阿膠產量對應 70-80 萬頭的驢， 150 萬頭的年出欄量遠遠不能滿足每年近 6000 噸的產能需求。雖然公司將和山東以及內蒙等政府合作建設基地的項目作為未來發(fā)展的重心，但是尚需較長的投資周期。而由于政局不穩(wěn)定等因素，國外的驢皮供應只能在一定程度上緩解國內驢皮資源的緊張供應，并不能從根本上去解決問題，公司的提價模式未來仍可持續(xù)。 2） 女性保健品消費持續(xù)高增長， 消費升級有望減低產品提價的敏感度： 2014年我國保健品市場規(guī)模首次突破 1000 億元，關注女性健康的保健品占行業(yè)總規(guī)模的比重逐年提高，從 2010年的 7.7%提高到 2015 年的 8.8%。阿膠作為女性補血的最佳補品，市場規(guī)模從 2008 年的 64 億元已經上升到近 200 億元。 同時我們認為多次提價后公司的主要消費人群已經升級，消費者對于產品提價的敏感度有逐漸降低的趨勢。 2015 年公司阿膠塊產品的平均提價幅度在 50%左右，阿膠產品的收入增速仍保持在30%以上。 同時公司開發(fā)針對高收入消費人群的特殊渠道，九朝貢膠主要就在月子會所進行銷售，公司也已經獲得了直銷牌照。

投資建議：16 年目標價 69.70 元，維持 “買入”評級。我們預計 2015-17 年公司實現(xiàn)凈利潤 17.14/19.82/23.67億元，分別同比增長 25.48%/15.68%/19.39%； 2015-17 年的 EPS 分別為 2.62/3.03/3.62 元。 當前股價對應 2016 年仍只有 19xPE， 參考可比公司的估值水平， 給予 2016 年 23xPE，對應目標價 69.70 元， 維持給予“買入”評級。