由信息追隨導(dǎo)致的投資者之間的效仿，會帶來資本的放大效應(yīng)

　　A    信息因素

　　信息在傳媒發(fā)達(dá)的今天，可以引領(lǐng)資本的變動方向，進(jìn)而改變投資品種的價格。這也是為什么各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都要求市場公開、公正、透明，要求信息必須及時、準(zhǔn)確、全面披露的原因。按照隨機(jī)游走理論，價格是不可以被預(yù)測的，每一次價格的變動都是由于新信息出現(xiàn)。

　　在隨機(jī)游走理論基礎(chǔ)上，20世紀(jì)60年代，美國芝加哥大學(xué)金融教授尤金·法瑪進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)了有效市場理論，在有效市場理論中，市場效率并不是指市場的運(yùn)作效率，而是指市場的信息效率，即市場對信息的敏感度和反應(yīng)程度。法瑪根據(jù)獲得信息的范圍或程度，將市場效率劃分為弱勢、半強(qiáng)勢和強(qiáng)勢有效市場效率，分別代表了市場價格對不同層級信息的反應(yīng)程度。

　　法瑪?shù)挠行袌隼碚摼唧w認(rèn)為：在一個競爭性的市場中，當(dāng)某一證券的供給與需求處于平衡狀態(tài)時，該證券的價格就將達(dá)到均衡點(diǎn)；當(dāng)與該證券相關(guān)的新信息出現(xiàn)時它將改變投資者對其收益與風(fēng)險的期望，引起新的偏好，并進(jìn)而促進(jìn)該證券價格發(fā)生變動，直至經(jīng)過調(diào)整供求關(guān)系而達(dá)到一個新的均衡點(diǎn)。

　　由此可見，證券價格的變動是由證券供求關(guān)系決定的，而證券供求關(guān)系的調(diào)整又是市場吸收了新的信息引起的。歸根結(jié)底，證券價格變動是市場參與者對有用信息作出反應(yīng)的一種表現(xiàn)形式，所以信息也是影響價格變動的重要因素。

　　傳統(tǒng)金融理論大多隱含完全信息假設(shè)，但實際上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會，信息也是不完全、不充分的。這是因為：一是散布于市場中的信息是真實信息、虛假信息以及噪音的相互交織；二是信息有私人信息和公共信息之分，不是所有的信息都可以共享，不同的投資者擁有的信息是有差異的；三是信息有時不可以免費(fèi)獲取，因為信息的生產(chǎn)、傳遞和獲取等任何一個環(huán)節(jié)都需要時間和資源投入，而且越是重要的信息，所需要的成本也就越大。所以信息在現(xiàn)實市場中是不完全的、非對稱的。

　　另外，由于當(dāng)今各國金融市場的開放性，不斷有各種信息流入市場中，信息變化速度很快，也變得十分不確定。在這種市場環(huán)境下，投資者無法獲得全部信息，而且有時由于獲取信息的成本較高，投資者會采取一種他們認(rèn)為的“簡捷”方式，從他人的交易行為中獲取信息，這也就是所謂的信息追隨。

　　羊群行為指動物（牛、羊等畜類）成群移動、覓食。后來這個概念被引申來描述人類社會現(xiàn)象，指與大多數(shù)人一樣思考、感覺、行動，與大多數(shù)人在一起，與大多數(shù)人操持一致。

　　以后，這個概念被金融學(xué)家借用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己的有價值的私有信息，而跟從市場中大多數(shù)人的決策方式。羊群行為表現(xiàn)為在某個時期，大量投資者采取相同的投資策略或者對于特定的資產(chǎn)產(chǎn)生相同的偏好。

　　羊群行為中由于信息追隨導(dǎo)致的這種投資者之間的效仿，也會帶來資本的放大效應(yīng)，即“貨幣資本×羊群行為=資本的放大”。另外，信息具有時間性，持續(xù)時間可長可短，某一信息持續(xù)的效應(yīng)時間越長，單邊趨勢出現(xiàn)的時間就會越長，對于投資者而言獲利空間將會越大——利潤經(jīng)?？赡苁菐装俦兜氖找?。這也是國際上一些大的投資基金和對沖基金非常熱衷于大宗商品市場中各種信息的“營造”，并不斷影響他人，以獲取“信息追隨者”的原因。

　　以大豆市場為例，美國農(nóng)業(yè)部（USDA）的主要職責(zé)是定期公布數(shù)據(jù)，以引導(dǎo)美國農(nóng)民種植。這些數(shù)據(jù)包括月度供需、出口檢驗、種植意向、最終種植面積等。在美國農(nóng)業(yè)部月度報告出臺前，就有機(jī)構(gòu)會對美國農(nóng)業(yè)報告中的內(nèi)容作出提前預(yù)測，當(dāng)預(yù)測的內(nèi)容與美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布的月度報告內(nèi)容相去甚遠(yuǎn)時，CBOT大豆期貨價格就會出現(xiàn)大幅波動。

　　在大宗商品市場上，雖然有眾多參與交易的人，也是充分競爭的市場，但是信息的變化是對大宗商品價格波動造成影響的重要原因。除了一些信息機(jī)構(gòu)發(fā)布的信息外，交易所發(fā)布的信息也是影響期貨價格波動的重要因素，一些突發(fā)事件的信息也會對大宗商品價格波動造成影響。

　　B    投資者行為因素

　　雖然信息是影響價格波動的重要因素，但是信息的處理和運(yùn)用最終掌握在投資者手中。在傳統(tǒng)金融學(xué)理論中，信息對價格的影響都是以理性人為前提的。所謂理性人是指投資者是能夠理性地進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)人，他們在追求效益最大化的原則下能進(jìn)行最佳的選擇，在抉擇中他們不為任何感情、偏見和他人的行為所左右，在眾多信息中只會選擇有用的、正確的信息，而不會選擇無用的、不正確的信息，并且會將有用的、正確的信息以不帶任何偏見的方式全部用在交易行為中。

　　而基于心理學(xué)的行為金融學(xué)則認(rèn)為，每一個投資者的信念與偏好不同，他們的心理和認(rèn)知等主觀因素在實際投資過程中有著不可忽視的作用，會導(dǎo)致他們在處理信息時發(fā)生不同的行為結(jié)果，因此投資者對信息的處理會出現(xiàn)主觀上的認(rèn)知偏差，對信息的反應(yīng)會出現(xiàn)過度自信、反應(yīng)過度和反應(yīng)不足等現(xiàn)象。而且投資者不可能獲得所有正確、有用的信息。例如，S.T.Fiskehe和S.E.Taylor（1991）研究指出人類是“認(rèn)知吝嗇者”，總是盡力節(jié)省認(rèn)知的能量，通常采用復(fù)雜問題簡單化的處理方法，因此在處理信息過程中很容易產(chǎn)生認(rèn)知偏差，從而形成人們“非理性”的行為選擇。

　　另外，在投資群體中，個人容易受到他人和群體的制約，人們情緒容易彼此感染，個人傾向于放棄自己的偏好和判斷，這樣也會形成非理性，但這種非理性個性被統(tǒng)一后，心理群體所形成的合力的結(jié)果更主要的是一種破壞力，導(dǎo)致市場暫時的偏誤。

　　行為金融學(xué)的DHS模型就將投資者分為知情交易者和不知情交易者兩類。知情交易者擁有公共信息和私人信息，不知情交易者僅僅依靠公開市場信息評估價格。不知情交易者由于不存在私人信息和公共信息的比較，不容易受到判斷偏差的影響；但是知情交易者由于偏好等主觀因素易產(chǎn)生過度自信，導(dǎo)致?lián)碛兴饺诵畔⒌耐顿Y者夸大私人信息對金融資產(chǎn)價值判斷的準(zhǔn)確性。

　　但隨著知情交易者的私人信息被市場不斷修正，公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，知情交易者將修正對私人信息的過度反應(yīng)和對公共信息的反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致金融資產(chǎn)回報的短期連續(xù)性波動和長期的價格反轉(zhuǎn)。非序列羊群效應(yīng)模型也指出，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種過程導(dǎo)致市場中的信息流。當(dāng)任意兩個投資主體之間的仿效傾向較弱時，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布（即正態(tài)分布）；當(dāng)投資主體之間仿效傾向強(qiáng)時則表現(xiàn)為市場崩潰，即引發(fā)價格的劇烈波動。

　　行為金融學(xué)基于市場并非是有效的、投資者并非是理性的假設(shè)基礎(chǔ)，從心理學(xué)和行為學(xué)的角度很好地揭示了20世紀(jì)80年代以來金融市場的“異象”，如證券價格的日歷效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、動量效應(yīng)、處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)等，而且這些效應(yīng)在國際大宗商品市場上也同樣存在，意味著投資者種種非理性行為也影響著國際大宗商品價格的波動。

　　C    實證分析

　　國外對羊群行為的研究比較有代表性的是Lakonishoket（1990）對美國證券市場養(yǎng)老基金羊群效應(yīng)的研究。Wermers（1999）在Lakonishoket研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步對羊群行為的定義進(jìn)行了修正。

　　我國宋軍、吳沖鋒（2001）基于分散度指標(biāo)（CSSD）最早對我國金融市場的羊群行為進(jìn)行了實證分析；孫培源、施東暉（2002）從CAPM角度出發(fā)提出了基于橫截面絕對偏離度（CSAD）下的羊群行為研究；董志勇、韓旭（2007）在借鑒Levy（1978）的一般化資產(chǎn)定價模型GCAMP的基礎(chǔ)上，建立了羊群行為的實證研究模型。

　　目前國內(nèi)外羊群行為的主要模型有Lakonishok提出的LSV模型及Wermers提出的LSV修正模型，但該模型有明顯的缺陷，只考慮了基金交易的數(shù)量來檢驗羊群效應(yīng)。

　　Christie和Huang（1995）的CH模型則利用橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差（CSSD）的變化和衡量市場上大幅漲跌之間的回歸來檢驗市場是否存在羊群效應(yīng)。

　　Chang、cheng和Khorana（2000）的CCK模型對羊群行為的測度進(jìn)行了改進(jìn)，將CSSD改變?yōu)闄M截面絕對偏離度。而董志勇、韓旭（2007）基于GCAMP的羊群行為實證檢測方法，由于假設(shè)條件過多，特別是投資者投資于特定資產(chǎn)的權(quán)重?zé)o法有效度量，所以運(yùn)用受到制約。

　　對比以上四種羊群行為模型，并結(jié)合各類文獻(xiàn)研究方法，本文認(rèn)為宋軍、吳沖鋒（2001）的羊群行為研究方法更合理。該研究最大貢獻(xiàn)在于引入了比較研究：首先，宋軍等通過檢驗市場價格波動幅度較大時和平均水平下分散化指標(biāo)的相對大小，來檢驗羊群行為的存在，即分散度的絕對值意義不大，有意義的是分散度的相對大小。其次，宋軍將市場收益率分布曲線兩端的極端收益率分離出來，構(gòu)造了極端收益率下的分散度和不包括極端收益率的分散度，形成比較。最后，宋軍等通過日收益率來計算分散度以分析市場上短期存在的羊群行為，用月收益率分析市場上長時間存在的羊群行為。本文也采取此類研究方法，并在此類研究方法基礎(chǔ)之上進(jìn)一步完善以進(jìn)行相應(yīng)的實證分析。

　　CSAD與羊群行為檢驗方法

　　假設(shè)市場某資產(chǎn)組合總共有n只證券，Ri，t是某一證券在t期的收益率，Rm，t是市場在t期的平均收益率，則資產(chǎn)組合在交易日t的收益率分散度CASD定義為<Z:\KT2016\160113c01.tif>。該指標(biāo)表示n只證券在t期的橫截面絕對偏離度，其通過對于某一資產(chǎn)組合收益率和市場平均收益率的一致化程度來刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征。如果市場存在羊群行為，價格將一致行動，此時CSAD應(yīng)該變小。

　　在市場存在價格劇烈波動時，理性資產(chǎn)定價模型（CAMP）和羊群行為模型的區(qū)別最為明顯。本文借鑒宋軍的研究方法，將資產(chǎn)組合收益率分布曲線兩端的極端收益率分離出來，構(gòu)造極端收益率下的分散度和不包括極端收益率的分散度，以形成比較。

　　羊群行為檢驗的回歸方式為<Z:\KT2016\160113c02.tif>，其中系數(shù)α表示的是樣本中的平均分散化系數(shù)， CLt和CHt分別表示為資產(chǎn)組合大幅下跌和上漲時的虛擬變量。用rmt表示資產(chǎn)組合在時間t時的收益率，用rm （pl）和rm （ph）界定資產(chǎn)組合收益率分布的最大跌幅和最大漲幅區(qū)間的分位數(shù)，當(dāng)rm＜rm （pl）時，CLt=1，否則，CLt=0；當(dāng)rm＞rm （ph）時，CHt=1，否則，CHt=0。該模型認(rèn)為 β1＜0和β2＜0，則支持羊群行為假設(shè)。本文適當(dāng)擴(kuò)展羊群行為的認(rèn)定假設(shè)，認(rèn)為當(dāng)β1和β2趨于零時（以β1和β2＜0.01為臨界點(diǎn)），也支持羊群行為。因為當(dāng) β1和β2趨于零時，亦表示價格極端波動時，資產(chǎn)組合收益率偏離度收斂于市場平均分散化，符合價格一致波動特性。另外，如果和β2＞β1，表明市場收益率極高時的羊群行為低于市場收益率極低時的羊群行為；如果β2＜β1，表明市場收益率極低時的羊群行為低于市場收益率極高時的羊群行為。

　　數(shù)據(jù)選取

　　目前羊群行為模型大多用在分析股票市場上，由于國際大宗商品市場價格波動與股票市場類似，因此可運(yùn)用上述CSAD和羊群行為分析方法研究羊群行為對國際大宗商品價格波動的影響。

　　文中以原油、黃金、銅、玉米四類資產(chǎn)價格波動收益率為研究對象，以CRB綜合指數(shù)收益率為大宗商品市場平均收益率水平，研究當(dāng)原油、黃金、銅、玉米四類資產(chǎn)價格發(fā)生劇烈波動時，是否存在非理性羊群行為所導(dǎo)致的價格一致波動，使價格收益率接近市場平均收益率。所有價格原始數(shù)據(jù)來自wind，采樣區(qū)間從2005年1月2日至2011年12月31日，價格收益率用<Z:\KT2016\160113c03.tif>表示。

　　本文亦用日收益率分散度，度量市場上羊群行為的短期現(xiàn)象，同時也利用月收益率分散度，度量市場上較長時間的羊群行為。由于市場的極端波動并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因此在對日收益率的分散度回歸分析時，使用收益率百分位數(shù)中的兩個標(biāo)準(zhǔn)1%和5%來定義極端的市場變化。對于月收益率則采取了1%和10%兩個標(biāo)準(zhǔn)下的極端收益率。根據(jù)分散化指標(biāo)CSAD計算如下：

　　表1為數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征

　　表2為在市場壓力下的分散化（日收益率）的回歸系數(shù)

　　表3為在市場壓力下的分散化（月收益率）的回歸系數(shù)

　　注：括號里是1%和5%的標(biāo)準(zhǔn)下各大宗商品收益率的月波動幅度; *表示系數(shù)在統(tǒng)計上是顯著的

　　數(shù)據(jù)分析與結(jié)論

　　表1中最明顯的特征是月收益率的橫截面絕對偏離度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于日收益率橫截面絕對偏離度，這說明大宗商品在長時間內(nèi)有更大機(jī)會偏離市場的平均收益水平。在日收益率偏離度比較中，原油相比其他三種大宗商品波動幅度更劇烈，偏離市場平均收益水平更大一些，說明原油價格走出了更為獨(dú)立的價格波動。而黃金收益率偏離度最小，說明黃金價格波動與市場整體羊群行為相關(guān)，整個市場出現(xiàn)了較一致的價格波動。

　　在月收益率偏離度比較中，玉米波動幅度更大，說明長時間內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)獨(dú)立于整體市場行情價格一致劇烈波動的可能性更大。黃金依然是四個品種中長時間內(nèi)偏離市場平均收益最小的品種，與市場整體價格波動保持了相對一致性，體現(xiàn)了黃金價格波動與市場整體羊群性相關(guān)。

　　表2中玉米日收益率偏離度在1%的標(biāo)準(zhǔn)下β1和β2＜0，說明玉米價格波動存在典型的與市場保持一致的羊群行為；黃金日收益率偏離度在5%的標(biāo)準(zhǔn)下β1和β2（＜0.01）趨于零，表明黃金價格波動收斂于市場平均收益率，黃金價格波動存在與市場保持一致的羊群行為。同時原油在1%的標(biāo)準(zhǔn)下，日收益率嚴(yán)重偏離市場整體平均收益水平，說明原油和銅出現(xiàn)了單一品種價格一致波動所導(dǎo)致的較遠(yuǎn)偏離市場平均收益水平的狀況。在1%和5%的標(biāo)準(zhǔn)下，原油、黃金、玉米β2＞β1，說明收益率高時的羊群行為低于收益率低時，表示在市場大幅下挫時給投資者帶來的拋售壓力大于市場在上升階段給投資者帶來的購買沖動。

　　表3中只有黃金月收益率的回歸系數(shù)在1%和5%的標(biāo)準(zhǔn)下β1＜0，表示黃金在下降過程中表現(xiàn)出與市場一致的羊群行為。原油、銅在1%的標(biāo)準(zhǔn)下均出現(xiàn)β2＜β1，表明長時間內(nèi)極端值情形下兩類大宗商品收益低的羊群行為低于市場收益率高時的羊群行為，即2000—2011年長期的上漲趨勢使得市場上升時給投資者帶來投資沖動，要大于市場極度下跌時的拋售壓力；而黃金、玉米在1%的標(biāo)準(zhǔn)下均出現(xiàn)β2＞β1，表明長時間內(nèi)極端值情形下兩類大宗商品收益低時的羊群行為高于市場收益率高時的羊群行為，即上漲趨勢使得市場上升時給投資者帶來投資沖動要小于市場極度下跌時的拋售壓力。原油、銅、玉米在5%的標(biāo)準(zhǔn)下均出現(xiàn)β2＜β1，表明長時間內(nèi)極端值情形下三類大宗商品收益率低的羊群行為低于市場收益率高時的羊群行為。