開啟鳳凰涅槃新征程——供給側(cè)改革行業(yè)影響及投資機(jī)會(huì)分析

●2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2016年經(jīng)濟(jì)工作五大任務(wù)：去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，其中化解過剩產(chǎn)能放在首位，是供給側(cè)改革的核心。如果說《掘金供給革命》主要從宏觀策略上對(duì)供給側(cè)管理進(jìn)行分析的話，本報(bào)告將更突出供給側(cè)改革尤其是去產(chǎn)能對(duì)中觀行業(yè)的影響及其投資機(jī)會(huì)分析，重點(diǎn)回答三個(gè)問題：一、分行業(yè)產(chǎn)能和庫存過剩狀況；二、2016年行業(yè)供求變化；三、供給側(cè)改革背景下行業(yè)投資機(jī)會(huì)。

●產(chǎn)能過剩是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不可避免的現(xiàn)象。產(chǎn)能過剩從成因上可以分為兩類：周期性過剩和結(jié)構(gòu)性過剩。無論是從供給側(cè)還是需求側(cè)都可以化解產(chǎn)能過剩，但一般來說，周期性過剩更多靠需求側(cè)化解，結(jié)構(gòu)性過剩更多靠供給側(cè)化解。盡管次貸危機(jī)以來我國一直實(shí)施擴(kuò)大需求的政策，但以PPI持續(xù)46個(gè)月負(fù)增長為標(biāo)志，工業(yè)領(lǐng)域的通貨緊縮仍沒有有效緩解。這表明我國出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩更多是結(jié)構(gòu)性的，需要通過大力度的供給側(cè)管理，尤其是去產(chǎn)能去庫存才能解決。

●我們關(guān)注的核心問題是各行業(yè)供求形勢(shì)什么時(shí)候能出現(xiàn)邊際改善，這既取決于各行業(yè)產(chǎn)能過剩的程度，也取決于供給側(cè)改革政策這一外力的推動(dòng)。按照我們監(jiān)測(cè)的產(chǎn)能和庫存狀況，我們可以把行業(yè)大體分為四個(gè)梯隊(duì)。總體而言，煤炭、有色、鋼鐵、電力及建材行業(yè)“去產(chǎn)能”任務(wù)相對(duì)較重，可以定義為“去產(chǎn)能第一梯隊(duì)”。這些行業(yè)去庫存的進(jìn)程主要取決于供給側(cè)改革推進(jìn)的力度和政策落地的情況。石油開采及冶煉、造紙行業(yè)、基礎(chǔ)化工為“去產(chǎn)能的第二梯隊(duì)”，由于這些行業(yè)均存在產(chǎn)能國際化的問題，因而產(chǎn)能的消化一方面取決于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況，即需求端改善；另一方面還取決于國際市場(chǎng)的供給側(cè)壓縮和產(chǎn)能去化。紡織服裝、食品飲料尤其是白酒行業(yè)為去產(chǎn)能的第三梯隊(duì)，這些行業(yè)均處于行業(yè)深度調(diào)整時(shí)期。其中，紡織業(yè)消化產(chǎn)能主要通過對(duì)外投資轉(zhuǎn)產(chǎn)的模式，而白酒去產(chǎn)能則主要是國內(nèi)轉(zhuǎn)產(chǎn)。農(nóng)產(chǎn)品和家電行業(yè)為去產(chǎn)能的第四梯隊(duì)，這些行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)化解過剩產(chǎn)能的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，化解過剩產(chǎn)能的難度相對(duì)較容易。以下為我們對(duì)具體行業(yè)的分析：

●煤炭：重化工業(yè)進(jìn)入尾聲，能源消費(fèi)彈性下降。煤炭供需形勢(shì)嚴(yán)峻，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。是目前明確的供給側(cè)改革的兩個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域之一。我國將實(shí)行行政去產(chǎn)能方式，緩解當(dāng)前煤炭產(chǎn)能過剩問題。山東、安徽、河南政策主導(dǎo)，隨著兩級(jí)政府（中央和地方）人員安置專項(xiàng)資金的到位，退出難度不大：內(nèi)蒙市場(chǎng)主導(dǎo)，小煤礦關(guān)停收縮產(chǎn)能彈性，煤化工創(chuàng)造新用煤需求。山西、陜西難度最大，預(yù)計(jì)單獨(dú)出臺(tái)政策。煤炭去產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)集中度提升是方向，煤炭企業(yè)向下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展消化自有產(chǎn)能是重要出路。

●電力：全社會(huì)用電需求疲軟，但發(fā)電裝機(jī)容量持續(xù)增長，利用時(shí)數(shù)低于十年平均，存在產(chǎn)能過剩。電力行業(yè)產(chǎn)能過?；鈫栴}取決于政策落地和電力行業(yè)改革的進(jìn)程。

●煉油：我國原油一次加工能力主要集中在中國石化和中國石油為代表的第一梯隊(duì)，第三梯隊(duì)的地方煉廠數(shù)量多達(dá)147家，但產(chǎn)能僅占21%。2010年以來我國煉油行業(yè)開工率不斷下降，低于世界平均水平。我國石油行業(yè)開工率低下、產(chǎn)能過剩的主要原因在于我國對(duì)企業(yè)進(jìn)口原油的限制。“十三五”期間可能淘汰7720萬噸地?zé)捈庸つ芰??？紤]到優(yōu)質(zhì)地?zé)捄蛧鵂I煉廠的擴(kuò)建沖動(dòng)，預(yù)測(cè)未來五年全國實(shí)際增加的煉油能力為1.4億噸；全國原油加工量的CAGR為3.5%，煉油行業(yè)未來開工率將在2020年之前得到提升。

●有色金屬：過去五年全行業(yè)產(chǎn)能利用率逐年走低，舊產(chǎn)能未有明顯的退出信號(hào)。無論是上游的采礦還是中游的冶煉，在2014和2015年先后出現(xiàn)了負(fù)增長，但下滑的幅度明顯低于GDP下行的幅度，并沒有顯著帶來行業(yè)的供需狀況的改善。電解鋁行業(yè)是供給側(cè)改革首選，其余子行業(yè)仍有掙扎空間。

●鋼鐵：鋼材需求持續(xù)下降，供大于求矛盾愈發(fā)突出，鋼鐵企業(yè)虧損持續(xù)擴(kuò)大。長周期來看，我國人均鋼鐵消費(fèi)量已飽和，需求將長期處于觸頂回落區(qū)間。2015年我國鋼鐵產(chǎn)量出現(xiàn)了21世紀(jì)來首度同比負(fù)增長。全年來看，重點(diǎn)大中型鋼鐵企業(yè)預(yù)計(jì)主業(yè)虧損近1000億元，全年平均噸鋼利潤預(yù)計(jì)為負(fù)120元。鋼鐵行業(yè)是目前已經(jīng)明確的供給側(cè)改革的兩個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域之一。在供給側(cè)改革的背景下，物流成本高、背負(fù)礦石資源包袱及外部支持較弱的民營企業(yè)或?qū)⒙氏缺惶蕴?duì)于虧損嚴(yán)重，流現(xiàn)金流狀況較差，且地方政府自身財(cái)力有限的國有企業(yè)，可能存在因政府無力兜底而出現(xiàn)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

●水泥：2015年全年水泥產(chǎn)量為1991年以來首次負(fù)增長。我們預(yù)計(jì)16年地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)仍不容樂觀，水泥需求保持低位運(yùn)行。從庫容比來看，15年全年水泥庫容比約為76，為近4年可觀測(cè)數(shù)據(jù)的最高點(diǎn)。行業(yè)下行和供給側(cè)改革將倒逼行業(yè)去產(chǎn)能，小企業(yè)產(chǎn)能退出加速，大水泥企業(yè)兼并整合加速。

●玻璃：我們預(yù)計(jì)16年玻璃需求仍保持低位運(yùn)行。目前玻璃行業(yè)盈利弱于水泥，企業(yè)承受壓力更大。因行業(yè)重資產(chǎn)的特點(diǎn)導(dǎo)致企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力大，難度高，在需求低迷的情況下，將倒逼企業(yè)去產(chǎn)能，我們認(rèn)為在供給側(cè)改革下行業(yè)或出現(xiàn)兩大趨勢(shì)：大企業(yè)兼并整合趨勢(shì)加強(qiáng)以及小企業(yè)產(chǎn)能退出加速。

●造紙：行業(yè)增速受宏觀經(jīng)濟(jì)影響有所放緩，受新媒體、無紙化閱讀等沖擊較大，新聞紙子行業(yè)經(jīng)歷嚴(yán)冬。受下游成品紙市場(chǎng)拖累加之進(jìn)口漿沖擊，國內(nèi)漿市需求清淡。機(jī)制紙及紙板出貨平穩(wěn)、庫存控制力較高，產(chǎn)銷情況穩(wěn)定。

●農(nóng)業(yè)：種業(yè)去庫存迎來拐點(diǎn)，雜交玉米種子供過于求的局面大幅緩解，雜交水稻種子制種面積連續(xù)第二年穩(wěn)定在合理水平，主要農(nóng)產(chǎn)品如玉米、小麥、大豆等仍然維持在高位；畜禽養(yǎng)殖業(yè)去產(chǎn)能持續(xù)性和幅度超預(yù)期，由于美、法禽流感導(dǎo)致15-16年祖代雞引種量持續(xù)下降，推動(dòng)祖代種雞、父母代種雞去產(chǎn)能進(jìn)程，預(yù)計(jì)16年祖代種雞規(guī)模較13年高點(diǎn)下降約70%。

●服裝紡織：行業(yè)處于從消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向服務(wù)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，傳統(tǒng)渠道及電商零售增速均放緩。供應(yīng)C端遭遇瓶頸推動(dòng)B端進(jìn)入去庫存階段，未來B端橫向或縱向整合更有成長空間。紡織業(yè)內(nèi)棉去庫存加速，棉價(jià)向上有壓力向下空間不大，棉紡產(chǎn)業(yè)鏈處于周期底部，預(yù)計(jì)2016年棉價(jià)提升有望帶來龍頭業(yè)績改善。國內(nèi)紡織行業(yè)處于轉(zhuǎn)型和海外布局階段，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)大的龍頭企業(yè)將進(jìn)行海外投產(chǎn)，尤其是勞動(dòng)相對(duì)便宜、開放程度更高的越南。紡織服裝行業(yè)已經(jīng)筑底，最壞的時(shí)候已經(jīng)過去。未來機(jī)會(huì)在于專業(yè)化，平臺(tái)化和整合化。

●家電：國內(nèi)彩色電視機(jī)、吸油煙機(jī)和電風(fēng)扇、冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)的電飯鍋產(chǎn)能利用率尚未出現(xiàn)較為明顯的產(chǎn)能利用不足局面，去空調(diào)行業(yè)庫存可能是近階段家電行業(yè)去產(chǎn)能的主要任務(wù)。減少渠道庫存、家電智能化改造和柔性生產(chǎn)是未來趨勢(shì)。家電行業(yè)基本上以產(chǎn)定銷，2011年下半年開始行業(yè)增速開始大幅下滑，但近幾年企業(yè)并未大規(guī)模擴(kuò)大產(chǎn)能，產(chǎn)能過?？赡苄暂^小，另一方面空調(diào)行業(yè)從2015年初已經(jīng)開始去庫存化，去庫存化結(jié)束后，行業(yè)將進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)。