2016年以來，期債告別單邊上漲走勢，轉(zhuǎn)為寬幅振蕩。前期市場擔憂主要來源于三方面：人民幣匯率急速貶值引發(fā)市場對人民幣資產(chǎn)重估的擔憂、1月金融數(shù)據(jù)或?qū)⒊A期、春節(jié)后流動性存隱憂。筆者認為，目前利空隱憂已經(jīng)逐步被消化，但邊際上缺乏提振期債趨勢走牛的催化劑。

　　人民幣貶值預期降溫

　　隨著匯改的逐步推進，人民幣匯率已經(jīng)成為國內(nèi)金融資產(chǎn)估值的關(guān)鍵因素。春節(jié)前，人民幣匯率快速貶值加重市場恐慌，人民幣金融資產(chǎn)遭遇拋售，股債呈現(xiàn)出雙殺格局。而春節(jié)后人民幣匯率大漲，離岸和在岸報價利差縮窄，人民幣貶值預期顯著降溫，提升人民幣金融資產(chǎn)估值，股市和債市趨暖。

　　從過去一年來看，人民幣匯率曾經(jīng)歷“8·11”匯改和2016年初的兩次快速貶值。從金融資產(chǎn)表現(xiàn)來看，兩次貶值中股市均明顯下挫，對人民幣匯率非常敏感，而債市表現(xiàn)較為理性，回調(diào)的幅度相對有限。具體來說，“8·11”匯改時期，10年期國債收益率初期出現(xiàn)小幅上行，但很快回歸到原來的下行趨勢之中。在2016年初快速貶值時，由于節(jié)前流動性擔憂情緒較強，債市出現(xiàn)小幅回調(diào)。

　　從去年短期經(jīng)驗來看，當時股市和債市同漲，而債市表現(xiàn)更為突出。相較于去年，目前上證綜指重心由3100點回落至2800點附近，債市收益率已回到絕對低位，筆者預計若后續(xù)人民幣出現(xiàn)短期升值，或?qū)⑻嵘袌鲲L險偏好，對債市的提振或相對有限。

　　1月金融數(shù)據(jù)超出市場預期，但對債市的引導作用趨弱，對債市利空有限。具體來看，1月社會融資規(guī)模增量為3.42萬億元，比去年同期增加1.37萬億元，中國1月新增人民幣貸款2.51萬億元人民幣，同比增加1.04萬億元，而外幣貸款減少68億美元，同比少增374億美元。從結(jié)構(gòu)上分析，外幣貸款繼續(xù)萎縮，而人民幣貸款大增，或說明在人民幣貶值預期下，企業(yè)繼續(xù)主動降低負債外幣化的程度，不排除外幣貸款轉(zhuǎn)為人民幣貸款的可能性。而M2同比增長14%，增速比上月末高0.7個百分點。筆者觀察到自2015年4月起至2016年1月，M2同比增速由10.1%回升至14%，而10年期國債收益率和經(jīng)濟增速明顯下行，貨幣高增長與經(jīng)濟低增長反差明顯，貨幣傳導不暢。

　　流動性擔憂有所緩和

　　前期來看，資金利率走高一定程度上是由于票據(jù)市場發(fā)生黑天鵝事件引起債市謹慎情緒升溫，而目前已經(jīng)逐步被市場消化，流動性擔憂趨弱。由于票據(jù)案爆發(fā)，6個月的票據(jù)直貼利率曾一度由2.5%附近飆升至4%上方，而目前已經(jīng)回落至3%下方，說明票據(jù)恐慌事件逐步淡出市場的視野。

　　春節(jié)前銀行間資金利率已經(jīng)有所回落，本周雖然有超過1.7萬億元央行逆回購陸續(xù)到期，預計資金利率將保持平穩(wěn)。

　　外圍債市氛圍趨暖

　　從外圍環(huán)境上來看，春節(jié)期間，外圍市場表現(xiàn)較為動蕩，市場開啟risk-off模式，避險資產(chǎn)表現(xiàn)較為亮眼。外圍市場長端國債收益率出現(xiàn)明顯下行，中國國債的吸引力有所提升。以中美國債利差為例，去年下半年中美10年期國債利差曾一度從120基點縮窄至50基點附近，但隨著美國10年期國債收益率再次下行至2%下方，中美國債利差擴至90基點附近。

　　從過去5年經(jīng)驗來看，長端國債一季度較為平靜，缺乏趨勢性行情。這背后的邏輯或在于一季度資金面較為平靜，而1—2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)易受到春節(jié)影響，債市面對較長的經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期。

　　整體來說，短期利空因素已逐步被消化，但從邊際上來說，缺乏央行進一步的寬松預期以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)的支撐，在大環(huán)境內(nèi)債牛格局下，建議投資者尋找逢低做多的機會。