1月初至今，鋅價在鋅精礦供給短缺的預期下強勢上行，滬鋅主力合約漲幅超過19%。雖然市場認可鋅精礦將會出現(xiàn)短缺的預期，但國際鋅協(xié)會議上加工費談判并未獲得明確結果，令市場樂觀情緒難以為繼。反觀目前的基本面格局，消費水平仍舊難以消化較低的供應量。供需矛盾進一步凸顯，在消費完全回歸之前，鋅價難言樂觀。

　　加工費下降明顯，供給端正在收縮

　　春節(jié)前夕，進口鋅精礦緊缺格局進一步凸顯，持貨商強勢挺價且惜售情緒加重，進口加工費自2015年11月的140美元/噸快速下降至120美元/噸附近，跌幅超過14%。另外，港口鋅精礦庫存量也急速下降，自2015年11月的30萬實物噸附近下降至春節(jié)前夕的不及10萬實物噸，不少冶煉廠認可加工費還將繼續(xù)走低的預期，紛紛表示趁加工費尚在高位，盡量多做原料庫存。

　　精煉鋅方面，由于鋅精礦加工費連續(xù)走低，國內(nèi)冶煉廠開工率自去年12月起逐月降低。以小型冶煉廠為例，其冶煉開工率自去年12月的58%下降至今年1月的52%，由此原料端趨緊對精煉鋅生產(chǎn)造成的限制可窺一斑。

　　庫存大幅積累

　　雖然國內(nèi)精煉鋅生產(chǎn)受原料制約的影響，近3個月以來產(chǎn)出一直下降，但消費因季節(jié)性因素而進入低迷期，國內(nèi)鋅錠庫存積累明顯。據(jù)統(tǒng)計，春節(jié)前后，國內(nèi)鋅錠社會庫存增加7.3萬噸，創(chuàng)下自2013年8月以來的高位。元宵節(jié)后，下游陸續(xù)回歸市場，但今年下游回歸力度較為緩慢，無法消化當前供應量，導致庫存仍舊處于上升態(tài)勢。

　　鋅價自上周起逐步躊躇不前，現(xiàn)貨對1604合約維持在120—150元/噸的貼水幅度，即使在滬鋅大幅下挫的情況下，現(xiàn)貨貼水也未見大幅收窄。另外，春節(jié)后，滬鋅注冊倉單始終高居12萬噸之上不見下降，也從側面表明目前下游消費尚未明顯回歸，持貨商在期現(xiàn)價差存在利潤的情況下，更愿選擇制成倉單進行交割，以換取流動資金。

　　總體而言，原料端趨緊的格局正在向鋅冶煉傳導，國內(nèi)供應持續(xù)維持較低的水平，但現(xiàn)有消費水平下，市場仍舊難以完全消化當前供應量，庫存量壓力凸顯。我們認為，在消費回暖之前，鋅價難言樂觀，預計滬鋅主力合約或在13800—14500元/噸區(qū)間徘徊。