2002年以來(lái)，利率債市場(chǎng)經(jīng)歷了四輪完整的牛熊周期，但是本輪行情和以往差別較大，這是由投資結(jié)構(gòu)不同引發(fā)的。

　　2013年四季度以來(lái)，全國(guó)性商業(yè)商業(yè)銀行的國(guó)債和金融債配置規(guī)模占各自券種余額的比重持續(xù)下跌，尤其是金融債持倉(cāng)余額占比快速下滑，從高點(diǎn)72%跌到目前58%左右。由于傳統(tǒng)配置戶(hù)日漸式微，交易戶(hù)力量逐步崛起，對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大影響。

　　在此前的三輪行情中，配置戶(hù)主導(dǎo)了債券市場(chǎng)的利率走勢(shì)，而在本輪周期中，交易戶(hù)占據(jù)了定價(jià)權(quán)，流動(dòng)性溢價(jià)被做到“極致”。交易戶(hù)熱衷于流動(dòng)性好的券，從實(shí)際交易情況來(lái)看，主要是新發(fā)券且發(fā)行量越大越好，對(duì)比同一種類(lèi)、同一期限的老券，交易戶(hù)給出了極高的流動(dòng)性溢價(jià)。國(guó)開(kāi)債最近兩年是市場(chǎng)交易的熱點(diǎn)，流動(dòng)性溢價(jià)更為明顯。以10年期國(guó)開(kāi)債為例，一年前利差基本在2bp以?xún)?nèi)，現(xiàn)在動(dòng)輒都在10bp以上，有些券甚至接近20bp。當(dāng)然，活躍券輪動(dòng)也較快，活躍券較為單一，而非活躍券則較多。

　　國(guó)開(kāi)債和非國(guó)開(kāi)金融債的溢價(jià)同樣能說(shuō)明問(wèn)題。2013年，由于發(fā)行規(guī)模龐大，同期限的國(guó)開(kāi)債要比非國(guó)開(kāi)金融債利率高出5bp。但是2014年后，市場(chǎng)成交日漸活躍，尤其是交易戶(hù)逐步崛起，當(dāng)時(shí)溢價(jià)率極高的國(guó)開(kāi)債反而具備了流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)，逐步成為交易戶(hù)的最?lèi)?ài)。2014年以來(lái)，國(guó)開(kāi)債和非國(guó)開(kāi)金融債的利差轉(zhuǎn)為負(fù)值，國(guó)開(kāi)債享受的流動(dòng)性溢價(jià)日漸豐厚，目前10年期品種的溢價(jià)已經(jīng)超過(guò)20bp。

　　當(dāng)前的流動(dòng)性溢價(jià)水平是歷史最高的，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，交易戶(hù)是否會(huì)繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)低位。

　　目前看，交易戶(hù)力量強(qiáng)大，但是配置戶(hù)力量在恢復(fù)。配置戶(hù)面對(duì)的首要難題是低息負(fù)債來(lái)源的快速萎縮，其次是負(fù)債成本的牽制?，F(xiàn)在10年期國(guó)債成交在2.95%附近，10年期國(guó)開(kāi)活躍券成交接近3.25%，如果市場(chǎng)情緒繼續(xù)偏空，那么長(zhǎng)期利率債就逐步進(jìn)入配置價(jià)值范疇，配置戶(hù)需求會(huì)回升，但是交易戶(hù)卻趨于萎縮。

　　流動(dòng)性溢價(jià)被高估，這主要受交易戶(hù)過(guò)度交易影響。隨著交易戶(hù)力量減弱，以及市場(chǎng)行情引發(fā)交易情緒的偏謹(jǐn)慎，流動(dòng)性溢價(jià)存在收窄的空間。