主力合約核心運(yùn)行區(qū)域在11500—11800元/噸

　　春節(jié)過后，鋁價(jià)保持強(qiáng)勢格局，3月期間滬鋁指數(shù)漲幅接近5%，在基本金屬中脫穎而出。自2015年11月以來，面對全行業(yè)虧損的局面，國內(nèi)電解鋁廠迅速關(guān)停高成本產(chǎn)能，并停止新擴(kuò)建產(chǎn)能投放，使得供應(yīng)快速削減，從供給側(cè)扭轉(zhuǎn)行業(yè)過剩的困局。

　　供應(yīng)收縮，高成本產(chǎn)能有效退出

　　經(jīng)歷了2015年三季度全行業(yè)虧損之后，國內(nèi)電解鋁廠自去年11月開始，大規(guī)模關(guān)閉高成本產(chǎn)能，并表示無限期推遲新擴(kuò)建產(chǎn)能的投放：國內(nèi)共關(guān)閉產(chǎn)能超過400萬噸/年，并將約265萬噸的新擴(kuò)建產(chǎn)能擱置。

　　近期，鋁價(jià)連續(xù)反彈，但市場仍未看到之前的高成本產(chǎn)能重啟。我們認(rèn)為，這部分高成本產(chǎn)能重啟的概率較低，主要有三方面的原因：一是目前的鋁價(jià)仍無法令高成本產(chǎn)能獲得盈利。鋁廠重啟電解槽需要高昂的成本，對于缺乏現(xiàn)金流支持的部分鋁廠來說，無法支付高昂重啟資金，成為重啟產(chǎn)能的首要阻礙。二是地方政策補(bǔ)貼力度不夠，且補(bǔ)貼并不持續(xù)，令鋁廠無心復(fù)產(chǎn)。雖然自年初時(shí)各地政府為挽救就業(yè)，主動(dòng)給鋁廠電費(fèi)補(bǔ)貼或稅收補(bǔ)貼，但政策性的補(bǔ)貼只是令鋁廠虧損減少，無法使鋁廠得到更多的利潤空間。且補(bǔ)貼往往時(shí)間短，變動(dòng)性大，因而未能吸引鋁廠重啟產(chǎn)能。三是市場諸多低成本產(chǎn)能，高成本產(chǎn)能退出符合市場規(guī)律。一方面，高成本產(chǎn)能自身不具備生產(chǎn)優(yōu)勢；另一方面，銀行信貸也不向高成本產(chǎn)能傾斜，因而高成本只能讓位于低成本產(chǎn)能。

　　消費(fèi)恢復(fù)良好，庫存下降顯著

　　雖然春節(jié)期間消費(fèi)進(jìn)入真空期，鋁錠社會(huì)庫存上升至92萬噸，但增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于往年春節(jié)。元宵節(jié)以后，下游消費(fèi)陸續(xù)回歸市場，社會(huì)鋁錠庫存開始快速下降，截至目前，社會(huì)庫存降至85萬噸左右，與最高水平相比下降超過7%。市場對于未來鋁價(jià)持有相當(dāng)?shù)臉酚^情緒，持貨商紛紛挺價(jià)惜售，報(bào)價(jià)日漸上調(diào)。廣東市場表現(xiàn)最為明顯，現(xiàn)貨較當(dāng)月期貨合約保持100—200元/噸的升水格局。

　　在目前價(jià)格情況下，我們測算的國內(nèi)行業(yè)加權(quán)平均利潤約為400—600元/噸，此前擱置的新擴(kuò)建產(chǎn)能也出現(xiàn)投產(chǎn)計(jì)劃。據(jù)了解，截至二季度，國內(nèi)約有80萬噸/年的新擴(kuò)建產(chǎn)能計(jì)劃投放市場，這部分產(chǎn)能具有成本低，配套齊等優(yōu)勢，在目前鋁價(jià)11600元/噸的水平下，具有較強(qiáng)的盈利能力。

　　除此以外，在已關(guān)停的原有產(chǎn)能中，約有100萬噸/年的產(chǎn)能在鋁價(jià)達(dá)到11800元/噸附近時(shí)，具有重啟條件。根據(jù)我們對國內(nèi)供需平衡的測算，在消費(fèi)相對平穩(wěn)的條件下，國內(nèi)二季度可容納的供應(yīng)增量約為50萬噸，而如果新擴(kuò)建產(chǎn)能（80萬噸/年）與具備重啟的產(chǎn)能（100萬/年）全部重啟，將全部覆蓋國內(nèi)消費(fèi)所需，即國內(nèi)供需缺口不復(fù)存在，社會(huì)庫存停止下降。

　　近期鋁價(jià)走強(qiáng)是建立在國內(nèi)鋁市場存在供應(yīng)缺口的邏輯前提下。但隨著鋁價(jià)的上升，國內(nèi)新擴(kuò)建產(chǎn)能投放及產(chǎn)能重啟的概率也相應(yīng)升高，且計(jì)劃投放的增量完全能夠彌補(bǔ)國內(nèi)缺口，如果這部分產(chǎn)能真實(shí)投放，則鋁價(jià)上漲所依賴的邏輯將被打破。因而，我們認(rèn)為，在產(chǎn)能投放尚未恢復(fù)之前，鋁價(jià)仍將保持強(qiáng)勢。但由于大規(guī)模產(chǎn)能重啟可期，鋁價(jià)上升空間或受限，預(yù)計(jì)滬鋁主力合約核心運(yùn)行區(qū)域在11500—11800元/噸。