內容摘要

從外部條件看，整個宏觀經濟背景仍然處于從衰退到弱復蘇的反復階段。從內部因素看，流動性總量依舊寬松，但是邊際下行空間已經不大。市場整體估值依舊偏高，而上市公司業(yè)績整體不容樂觀，呈現(xiàn)出“價值陷阱”和“成長陷阱”特征。風險偏好短期雖有一定修復，但市場情緒整體依舊低迷，改革創(chuàng)新反復，難有超預期表現(xiàn)。策略上，以隱蔽精干，打好游擊戰(zhàn)為主要方針。股市端在右側信號確認之前，輕倉參與短期熱點和主題驅動的結構性行情為主。期指端，在貼水結構下，擇機參與買期指拋現(xiàn)貨的反向套利為主。

一、宏觀背景：弱復蘇OR滯漲？

當前經濟周期究竟處于哪一個階段，成為近期市場探討的熱點。如果按照傳統(tǒng)的美林周期劃分來看，當前階段經濟顯然是滯漲（GDP向下，CPI向上）。（圖1）但是，這里的問題在于GDP是季度數(shù)據(jù)，CPI是月度數(shù)據(jù)，前者滯后于后者，難以有效的識別出經濟增長方向的拐點。因此，我們采取對投資、消費、工業(yè)部門分別解構的方式來判別經濟增長的拐點。

（一）投資：穩(wěn)增長發(fā)力，企穩(wěn)回升

從固定資產投資來看，1-2月，全國固定資產投資（不含農戶）38008億元，同比增長10.2%，環(huán)比季調回升至0.83%，結束了此前連續(xù)18個月的同比下滑趨勢。（圖2）從施工和新開工項目看，施工項目計劃總投資481452億元，同比增長13.9%，新開工項目計劃總投資27443億元，增長41.1%，這說明后續(xù)固定資產投資仍然有一定保證。（圖3）

從房地產行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，1-2月地產銷售面積同比增長28.2%，比去年全年提高21.7%。其中，住宅銷售面積同比增長30.4%，銷售額同比達43.6%，住宅代售面積回落至10.6%。（圖4）在這旺盛的銷售帶動下，去庫存效果顯現(xiàn)。土地購置面積增速回升至-19%，新開工面積回升至13.7%,開發(fā)投資完成額回升至3%。（圖5）此外，我們從高頻數(shù)據(jù)看，3月前兩周30個大中城市的商品房成交套數(shù)和成交面積仍然處于持續(xù)回升中，這意味著本輪地產銷售的政策刺激效應仍然持續(xù)（圖6與圖7）

制造業(yè)方面，1-2月制造業(yè)投資同比7.5%，低于去年8.1%的水平。但是，當前庫存已經到了3.3%左右的低位，從庫存周期的經驗規(guī)律看，在庫存觸底后，制造業(yè)投資將會回暖。特別是3-4月常常是一年當中的開工旺季，企業(yè)補庫存需求往往較大。（圖8與圖9）因此，二季度制造業(yè)回升的概率較大。

基建方面，投資主要由中央和地方來主導。中央重點項目一般有國家信用和財政保障，實現(xiàn)問題不大，而地方項目則取決于地方財政情況、銀行信貸松緊以及相關政策。因此，分析地方項目比中央項目更為重要。1-2月，中央項目投資1509億元，同比下降4.4%，地方項目投資36499億元，同比增長10.9%，創(chuàng)過去5個月的最高，這說明此次回升并非中央項目硬拉，而是地方項目在明顯加快。（圖10與圖11）

（二）工業(yè)增加值顯現(xiàn)觸底回升跡象

1-2月工業(yè)增加值同比增長5.4%，較2015年12月回落0.5%。雖然跡象維持下滑趨勢，但這主要是由于1-2月煙草行業(yè)同比劇烈下降15.6%所致，影響全國工業(yè)增速0.7%。（圖12）另外，從發(fā)電量和高爐開工率情況來看，1-2月全國發(fā)電量累計同比0.3%，大幅好于去年12月的-3.7%。全國高爐開工率連續(xù)三周環(huán)比回升，3月大概率同比回升。（圖13與圖14）另外，從領先指標PPI來看， 目前PPI已經連續(xù)2個月回升。（圖15）這表明工業(yè)增加值可能顯現(xiàn)出觸底回升跡象。

（三）消費季節(jié)回落，整體平穩(wěn)

1-2月社會消費品零售總額當月同比增長10.2%，低于去年全年0.9%。這主要是季節(jié)性因素所致，因為從歷史統(tǒng)計來看大部分年份年初消費增速都略低。所以，環(huán)比季調增速并不低，0.81%基本持平去年四季度。（圖16）從分項數(shù)據(jù)來看，汽車和家電1-2月數(shù)據(jù)的主要拖累項，增速分別為54.%和7.9%，前值為8.1%和13.5%。這主要是和春節(jié)錯位有關，傳統(tǒng)銷售高峰一般在春節(jié)前和春節(jié)后，預計3月銷售增速將回歸正常水平。（圖17）

（四）警惕通脹抬頭

物價方面，2月CPI同比增長2.3%，大幅超出預期。雖然反彈有春節(jié)和天氣的因素，但是絕不能忽視貨幣超發(fā)的影響。特別是1月2.5萬億的天量信貸，很大程度上進入了房地產領域，這日后會通過租金，財富效應等途徑傳遞到CPI上。另外，PPI連續(xù)２個月降幅縮窄，在當前企業(yè)庫存較低，大量信貸驅動投資穩(wěn)增長的背景下，生產資料價格具備上行的動力。因此，盡管當前物價仍然維持在相對低位水平，但仍需警惕未來通脹抬頭的擔憂。（圖18-21）

綜上，在短期強調穩(wěn)增長的背景下，二季度經濟將在投資回升，消費恢復常態(tài)的帶動下，呈現(xiàn)出一定的企穩(wěn)復蘇跡象，但仍需警惕未來通脹抬頭的擔憂。因此，當前經濟弱復蘇的可能性較大，而對滯漲的擔憂主要體現(xiàn)在中長期。

二、流動性：總量寬松，邊際遞減

（一）總量繼續(xù)寬松

2月末，M2余額142.46萬億，同比增長13.3%，環(huán)比下降0.7%。M1余額39.25萬億，同比增長17.4%，環(huán)比下降1.2個百分點。M0余額6.94萬億，同比下降4.8%。長短端利率方面，整體仍然維持在下行通道。其中，當前銀行間同業(yè)拆借7天加權利率和7天質押式回購加權利率分別維持在2.4274和2.2885。具有定價意義的10年期國債收益率為2.8054，仍然維持在2.9以下。（圖22與圖23）

（二）邊際效應遞減

從總量來看，目前貨幣超發(fā)嚴重。截止2015年，M2/GDP已經達到2.0574，也就是意味著如今要2.06元M2才能產生１元的GDP，而美國僅用0.69元M2就能產生１元GDP。這反應中國貨幣投放的效率越來越低。貨幣超發(fā)的后果就是帶來通貨膨脹，甚至引發(fā)滯漲。（圖24和圖25）

從無風險收益率下行的角度看，內外制約因素明顯，繼續(xù)下行空間也不大。從內部因素來看，目前一年期銀行存款基準利率為1.5%，離零利率已然不遠，并且在CPI持續(xù)回升背景下，這意味著當前實際利率為負（當前CPI2.3%）。另外，中美10年期國債收益率差日益縮小。（圖26）從外部環(huán)境來看，人民幣匯率穩(wěn)定問題仍未解決，國內對人民幣貶值預期日益強化，外儲流失日益嚴重，央行面臨“三元悖論”。（圖27）特別是隨著原油價格回升以及美國經濟總體向好趨勢強化的背景下，二季度加息將是大概率事件，甚至不排除超預期加息的可能，因此央行政策挪滕空間越來越小。與2015年連續(xù)5次降準降息相比，央行在2016年將會異常謹慎，這一點從年后央行堅持公開市場操作，僅一次降準對沖外占下降來維持流動性的動作中，窺一斑而知全豹。

三、業(yè)績與估值：警惕價值陷阱，成長陷阱

截止3月17日，創(chuàng)業(yè)板已經100%發(fā)布業(yè)績快報，可信度較高。中小板已全部發(fā)布業(yè)績預告，但預告多為去年三季報同期發(fā)布，可信度較低。主辦業(yè)績預告發(fā)布率較低，代表性不強。

創(chuàng)業(yè)板2015年凈利潤增速約28.6%，相比2014年24.01%小幅上揚。業(yè)績預告中67.6%的上市公司擁有正的凈利潤同比增速，虧損比例僅有9.5%。但是創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤集中度很高，前四大公司（溫氏股份、東方財富、藍思科技、碧水源）凈利潤占比19.9%，剔除后增速僅15.5%。另外，從ROE角度看，創(chuàng)業(yè)板2015年ROE約為13.9%，剔除2015年1月新發(fā)行股份后ROE降為11.9%。這一水平較2014年9.05%仍然有所提高。但是從杜邦分析的角度看，ROE水平的提高主要來自于負債水平的上升。這說明創(chuàng)業(yè)板公司的成長主要是來自于外延的兼并收購，而15年下半年以來，隨著藍色光標商譽減值的發(fā)酵，市場對這種外延帶動利潤增長的方式開始懷疑，未來成長的持續(xù)性有待觀察。（圖28與圖29）

中小板2015年凈利潤增速約13.7%，相比2014年18.71%有所下滑，剔除金融板塊后降為11.1%。業(yè)績快報中約63.6%上市公司擁有正的凈利潤同比增速，虧損比例4.8%。主板方面，根據(jù)歷史統(tǒng)計，工業(yè)企業(yè)利潤增速、GDP增速與A股凈利潤增速相關性較高，我們可以用這一數(shù)據(jù)近似測算主板的情況。2015年GDP當季同比從6.9%下降至6.8%，2015年工業(yè)企業(yè)利潤增速為-2.3%，較三季度-1.7%進一步下滑。因此，樂觀估計主板2015年凈利潤增速約為0%，更大可能為負，這一水平較2014年5.12%大幅下滑。（圖30與圖31）

估值方面，截止3月16日，上證Ａ股市盈率（TTM）13.6倍，市凈率1.54倍。深圳Ａ股市盈率40.7倍，ＰＢ3.32倍。滬深300市盈率11.6倍，市凈率1.46倍。中小企業(yè)板47.49倍，市凈率4倍。創(chuàng)業(yè)板市盈率65.76倍，市凈率5.6倍。從歷史水平來看，目前上證接近于歷史低位的上沿部分，深圳Ａ股整體高于歷史平均水平，中小板和創(chuàng)業(yè)板仍然較大幅度高于歷史平均水平。（圖31與圖32）

如果把業(yè)績成長性和估值水平放在一起考慮，那么主板上市公司整體呈現(xiàn)出“價值陷進”特征，而中小創(chuàng)上市公司整體呈現(xiàn)出“成長陷進”特征，兩者在投資上都不具備較高的安全邊際。

四、風險偏好：等待詩和遠方

（一）市場情緒低迷

股災以來，連續(xù)３次大規(guī)模的下跌，對投資者信心造成了巨大的負面沖擊。截止３月１６日，全部A股換手率0.97%，成交量下降到1078.95億股，這一水平已基本回到2014年牛市啟動之初的水平。（圖33與圖34）

從市場供求角度看，場內籌碼供應壓力巨大，場外資金謹慎，觀望情緒較濃。從最能體現(xiàn)市場信心的兩融數(shù)據(jù)看，截止3月16日，滬深兩融余額8291.48億元，這一水平已基本回到2014年10月牛市啟動之初的水平。從機構入場資金來看，截止3月15日，新成立偏股型基金份額8.68億份，處于歷史較低水平。從個人投資者來看，截止3月11當周，證券交易結算保證金僅16425億元，大幅回落至14年10月牛市啟動之初的水平。從投資者持倉狀況來看，截止3月11日當周，Ａ股期末投資者持倉數(shù)量5046.88萬人，這一水平遠高于15年5月水平，而期間參與交易的投資者數(shù)量下降到僅1505.39萬人，這說明絕大多數(shù)投資者已經深套其中。而從供給的角度看，目前排隊上IPO的企業(yè)有近700多家，按照每家平均融資7.55億估計，僅IPO就達5285億，加上再融資和產業(yè)資本凈減持，至少在2萬億以上。在沒有賺錢效應，場外資金觀望氣氛較濃背景下，依靠場內存量資金顯然是難以承受的。（圖35-圖38）

（二）改革面臨階段性反復，市場猶豫

從宏觀經濟管理角度看，當前最重要的就是供給側改革問題。供給側改革長期看，是對經濟體資源的再優(yōu)化配置，將從根本上提高潛在經濟增長率。但短期內，去庫存，去產能，去杠桿將會導致經濟增長的短期下滑，進而引發(fā)大面積國企員工下崗等社會問題。在政府的宏觀經濟目標中，充斥著既要保持６.５％的經濟增速底線，降低融資成本，促進經濟轉型，又要保持人民幣匯率相對穩(wěn)定，防止系統(tǒng)性風險發(fā)生。多重目標兼顧的政策方向，使得政策路徑陷入困境。這根本上決定了中國的供給側改革不可能像英美完全市場化的方式來解決。而是更傾向于輔以一路一帶，房地產去庫存等需求刺激托底的過剩產能化解方式。同時鼓勵股權融資加杠桿的方式發(fā)展新興產業(yè)，提供新供給。即降低企業(yè)杠桿，增加居民杠桿。這無疑對管理層提出了更高的經濟社會駕馭能力，這也決定了投資者短期內對債務和信用的風險偏好難有超預期的可能（圖39與圖40）

從股市制度建設角度看，圍繞注冊制實施問題將成為影響2016年市場環(huán)境最重要的因素。注冊制對股市的影響主要體現(xiàn)在供給增加帶來的市場估值體系的重構和存量公司外延式擴張模式受限以及海外中概股私有化回歸進程。因此，注冊制以何種方式推行，將對A股市場帶來不一樣的沖擊。盡管從兩會最新的表述看，注冊制短期將被延遲，一定程度上緩和了投資者的恐慌情緒。但是這柄懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍一日不解決，場內外資金的謹慎情緒就難以消除。另外，深港通、戰(zhàn)略國際新興板、滬倫通等國際化進程在股災之后一波三折?？傮w上，從證監(jiān)會新一屆管理層的表態(tài)來看，今年主要以防止系統(tǒng)性風險為主，推進改革創(chuàng)新相對次要，穩(wěn)定壓倒一切。（圖41與圖42）

綜上，從風險偏好角度看，當前市場情緒低迷，而改革與創(chuàng)新又需要時間來消化經濟下行期和后股災時代累計的各種矛盾。因此，等待詩和遠方的迷惘期，市場難有較高的風險偏好。

五、策略建議與風險提示

觀點：中期，我們認為流動性總體依舊寬松，但邊際下行空間不大。企業(yè)盈利繼續(xù)探底，估值水平整體仍然較高。市場情緒低迷，風險偏好短期難改觀。因此，市場中期重心依舊向下，但經過連續(xù)的大幅殺跌后，再次出現(xiàn)劇烈下跌的概率較小，更有可能的是抵抗式下跌反復筑底的走勢。而在短期，二季度宏觀經濟有企穩(wěn)弱復蘇跡象，注冊制、戰(zhàn)略新興板延遲，美聯(lián)儲加息符合預期，市場未出現(xiàn)投資者此前預期的槽糕情況。因此，基于預期差短期市場有一定的修復動能。

策略建議：股市資產端，我們認為長期相對收益投資者，可在部分績優(yōu)價值股和成長股上，逢低買入。絕對收益者，隱蔽精干，打好游擊戰(zhàn)。重點放在抓住市場短期的熱點和主題驅動的結構性行情。而在期指端，單邊趨勢者，宜短多長空。套利者，在目前貼水結構下，宜擇機反向套利。 

風險提示：經濟持續(xù)惡化、美聯(lián)儲超預期加息、注冊制超預期推進

作者簡介：

蔡少杰，男，金融學學士，經濟學碩士。國海良時期貨研究所金融衍生品研究員，CIIA。負責股指及股市資產研究與配置。期貨從業(yè)資格證號：F3013594 。