七禾網(wǎng)19、2016年，就量化交易而言，外盤（中國(guó)大陸以外的市場(chǎng)）的機(jī)會(huì)更多，還是內(nèi)盤（中國(guó)大陸市場(chǎng)）的機(jī)會(huì)更多？

夏威：我們對(duì)市場(chǎng)不會(huì)去做判斷，只有在市場(chǎng)發(fā)生以后才會(huì)知道是什么情況，通常對(duì)市場(chǎng)沒有辦法做出準(zhǔn)確的判斷，這是個(gè)相對(duì)隨機(jī)的過程，但是只要自己能夠把握機(jī)會(huì)，做好每個(gè)策略和投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)配置。通常我們的做法是廣撒網(wǎng)，一視同仁地去撒網(wǎng)，機(jī)會(huì)自然會(huì)冒出來，我們就把魚抓住。

孔令洲：我們更多做的是策略配置，而較少去關(guān)注擇時(shí)。雖然我們對(duì)未來的預(yù)測(cè)有一定的看法，但也會(huì)盡量少地去干預(yù)運(yùn)作，因?yàn)槲覀冇凶约旱牧炕Ｐ?，在策略層面也有總體的分配。

七禾網(wǎng)20、我們看到貴公司管理的產(chǎn)品資金曲線回撤比較小。請(qǐng)您介紹一下貴公司的風(fēng)控體系和風(fēng)險(xiǎn)管理措施？

夏威：風(fēng)控是我們的核心體系，一是對(duì)市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)控制；二是對(duì)相關(guān)的板塊或大類的風(fēng)險(xiǎn)控制；三是對(duì)整個(gè)策略組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)總體是由風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)化控制的。

首先，從整個(gè)投資架構(gòu)上看，大多數(shù)投資經(jīng)理人可能先找投資機(jī)會(huì)，再去事中和事后控制風(fēng)險(xiǎn)，而我們公司是先控制風(fēng)險(xiǎn)后進(jìn)行投資，先對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，通常是以波動(dòng)性為指標(biāo)，目前是每日風(fēng)險(xiǎn)值設(shè)定為1%，當(dāng)然這個(gè)指標(biāo)可以是0.5%，也可以是0.75%，是可以調(diào)整的，有一個(gè)中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)后，層層下放給各個(gè)策略和各個(gè)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)加總在一起必須是1%，不多也不少。所以我們并不是風(fēng)險(xiǎn)最小化，而是風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)化。承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在大部分時(shí)間是一致的，是“指哪打哪”的模式 。

第二，我們看的不僅是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)本身，也看信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)操作風(fēng)險(xiǎn)，我們通常用量化的流程來約束操作風(fēng)險(xiǎn)。保持市場(chǎng)參與度為少數(shù)的立場(chǎng)，我們的交易量會(huì)非常小，對(duì)單一市場(chǎng)不構(gòu)成沖擊。

第三，我們所有產(chǎn)品資產(chǎn)（證券、期貨）都托管在經(jīng)紀(jì)商，所有的現(xiàn)金都托管到銀行。整個(gè)資產(chǎn)組合基本上只交易正規(guī)交易所的產(chǎn)品，沒有產(chǎn)品本身的信用風(fēng)險(xiǎn)。我們通過目標(biāo)化的方式去管理只剩下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)部分，目標(biāo)是為了規(guī)避我們不想要的風(fēng)險(xiǎn)，其次是承擔(dān)和管理我們想要的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?strong>市場(chǎng)波動(dòng)和收益是不可分的，不承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)而獲得收益是不可能的，所以我們要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)要不多也不少，并分散在多個(gè)市場(chǎng)、多個(gè)策略、多個(gè)時(shí)間維度上。這樣我們的風(fēng)險(xiǎn)是非常分散的，單一市場(chǎng)的波動(dòng)、單一策略的波動(dòng)和單一周期上的波動(dòng)對(duì)資金曲線的影響就會(huì)非常小。

我們的資金曲線回撤很小，一方面是整體架構(gòu)保證風(fēng)險(xiǎn)是目標(biāo)化和分化的原理。其次值得一提的是我們對(duì)產(chǎn)品本身的認(rèn)知，我們交易大部分是有杠桿的期貨投資，通常用是10倍的杠桿——交易100元只需花10元，但是元量致世交易了100元的標(biāo)的，實(shí)際上是有大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備的，我們把杠桿化的風(fēng)險(xiǎn)還原了。舉例說明，當(dāng)我們做交易時(shí)，客戶給我們1個(gè)億的資金，我用的保證金在1000萬到1500萬之間，這樣就有大量的現(xiàn)金在背后，這時(shí)候?qū)嶋H交易的風(fēng)險(xiǎn)幾乎就是現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于目標(biāo)化，我們的風(fēng)險(xiǎn)不多也不少，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的時(shí)候我們的倉(cāng)位會(huì)收縮，市場(chǎng)相對(duì)平靜倉(cāng)位就會(huì)放出去，放到什么程度為止？我們有另外一個(gè)管理模式，叫交易風(fēng)險(xiǎn)敞口管理模式，倉(cāng)位水平不能超過我們?cè)O(shè)定的敞口上限，單倉(cāng)位的損失，如果發(fā)生極端的，歷史最長(zhǎng)時(shí)間的最極端的最不利的十個(gè)單天產(chǎn)生的平均日損失值在1.5%以下，通過這種方式來約束單倉(cāng)放得比較大所造成的損失的極限，先把自己捆住，再通過量化來控制，這樣一整套風(fēng)控體系保證風(fēng)險(xiǎn)管理模式的有效性。我們現(xiàn)在看到的資金曲線很小的回撤是短周期的，放到長(zhǎng)周期看回撤可能會(huì)更大一些。

孔令洲：剛剛夏總介紹的風(fēng)控體系已經(jīng)很全面，關(guān)于夏總提到的回撤可能會(huì)增大的問題，因?yàn)橥顿Y人的投資回報(bào)和投資風(fēng)險(xiǎn)是相輔相成的，我們按這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來設(shè)計(jì)整個(gè)投資組合。雖然短期內(nèi)可能沒有達(dá)到較大的回撤，但隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，在某一時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)碰觸到較大的回撤，而這個(gè)最大回撤是風(fēng)險(xiǎn)的另外一種表達(dá)。只要能夠很好地控制風(fēng)險(xiǎn)，回撤就是可控的。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的中性策略在2012-2014年表現(xiàn)非常好，波動(dòng)率很低，最大回撤也很低，也就年化3-4%，所以很多投資經(jīng)理以這3年的最大回撤作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為股票中性策略風(fēng)險(xiǎn)很低，因此競(jìng)相去做股票和股指對(duì)沖的市場(chǎng)中性策略，但是在2014年下半年到2015年的股票市場(chǎng)中性策略的回撤非常大，甚至達(dá)到15%。所以一個(gè)策略的短期幾年的最大回撤并不代表策略的中長(zhǎng)期最大回撤。在做策略的過程中，我們通常會(huì)追溯過去二十年的數(shù)據(jù)得出策略最大回撤率，和現(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上投資經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解有一定的區(qū)別。

七禾網(wǎng)21、一般來說，貴公司追求多大的收益風(fēng)險(xiǎn)比？就您來看，收益風(fēng)險(xiǎn)比達(dá)到多少時(shí)算是比較優(yōu)秀的策略？

孔令洲：平均來說，股票中性策略能達(dá)到2.5-3夏普比率就比較好；期貨趨勢(shì)策略1左右的夏普比率在國(guó)外市場(chǎng)就比較好了，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)夏普比率在2左右。

夏威：有些策略的夏普比率不高，但是也許在某些情況下承擔(dān)了其他策略保險(xiǎn)的作用，這種策略有時(shí)候是很有利的。比如管理期貨策略通常對(duì)股票多頭有很好的保險(xiǎn)作用。很多成熟投資管理人在配置股票多頭倉(cāng)位的時(shí)候會(huì)用一定的比例配置管理期貨策略。其實(shí)選擇策略的關(guān)鍵不僅是以夏普比率來評(píng)判策略的好壞，而是看策略之間的搭配和運(yùn)行模式之間的關(guān)系。兩個(gè)收益相對(duì)較高的共振策略，將它們疊加在一起反而會(huì)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

七禾網(wǎng)22、當(dāng)市場(chǎng)某些非常規(guī)波動(dòng)，甚至是黑天鵝事件發(fā)生時(shí)，如何應(yīng)對(duì)？就您看來，非常規(guī)波動(dòng)、黑天鵝事件更多體現(xiàn)出來的是盈利機(jī)會(huì)還是虧損風(fēng)險(xiǎn)？

孔令洲：像2008年這種黑天鵝事件，剛開始因?yàn)楦淖冓厔?shì)、沖擊市場(chǎng)，所以很難賺錢。一旦黑天鵝事件隨著時(shí)間慢慢展開，對(duì)趨勢(shì)策略就是有利的，因?yàn)橼厔?shì)不會(huì)在短期內(nèi)消失，所以存在盈利的可能性。

夏威：我們的投資策略并不僅用以往的數(shù)據(jù)來做回測(cè)，很多模型在設(shè)計(jì)過程中已經(jīng)人為地加入了壓力測(cè)試，探知到歷史上沒有出現(xiàn)過的極端情況可能會(huì)對(duì)策略造成的影響而做出準(zhǔn)備；其次，風(fēng)險(xiǎn)管理模式有一定的預(yù)案，這也是可以做的。至于這些策略是好是壞？我們也有預(yù)判，根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況和策略所處的市場(chǎng)來確定。

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訪談主持：沈良

錄音整理：劉健偉、張文慧

2016年3月24日

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