10月6日，澳大利亞央行的升息決議對(duì)全球商品價(jià)格和通脹預(yù)期產(chǎn)生了重大影響（11月3日澳大利亞央行再次升息25個(gè)基點(diǎn)）。市場(chǎng)對(duì)升息反應(yīng)強(qiáng)烈，但變化似乎與一般意義上的影響不同（除去美元），市場(chǎng)普遍的看法是升息意味著貨幣供應(yīng)的減少，流動(dòng)性收縮往往導(dǎo)致資金撤離、價(jià)格下跌?；蛟S升息在將來(lái)會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生上述層面的影響，但目前顯然不是市場(chǎng)的主流變化原因。筆者認(rèn)為，對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，才是當(dāng)前影響市場(chǎng)變化最重要的因素。

一、對(duì)升息和升息周期的認(rèn)識(shí)

１．升息和升息周期對(duì)商品價(jià)格的影響

升息乃至進(jìn)入升息周期，是對(duì)通脹發(fā)生的默認(rèn)，即需要利用利率工具來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)，適當(dāng)抑制擴(kuò)張性需求和金融投資需求對(duì)價(jià)格和CPI的推升作用。同時(shí)，升息乃至進(jìn)入升息周期，是對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的默認(rèn)，即經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)基本穩(wěn)定，并進(jìn)入復(fù)蘇階段，向好的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行能夠承受利率變化帶來(lái)的負(fù)面影響。這樣看來(lái)，10月6日之后市場(chǎng)的反應(yīng)是比較好理解的：通脹，是大宗商品價(jià)格上漲的結(jié)果；對(duì)通脹的預(yù)期，導(dǎo)致資金對(duì)商品投資熱情增加；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致大宗商品需求增長(zhǎng)，推升價(jià)格，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨良性的通貨膨脹，結(jié)果商品價(jià)格上漲，因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，也導(dǎo)致了資金對(duì)商品投資熱情的增加。

主要金融市場(chǎng)近期波段性趨勢(shì)變化情況

升息和升息周期對(duì)商品價(jià)格的影響可以分為三個(gè)階段：

第一階段：預(yù)期階段(即當(dāng)前階段)。在這個(gè)階段，市場(chǎng)對(duì)主要國(guó)家的央行利率變化存在較大的預(yù)期，通脹指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化直接引起了預(yù)期方向的反復(fù)。若通脹指標(biāo)顯示通脹可能性逐漸增加，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)愈加夯實(shí)，則市場(chǎng)對(duì)升息的預(yù)期更加強(qiáng)烈，商品價(jià)格往往表現(xiàn)為上漲；反之，則往往表現(xiàn)為振蕩下跌（商品的金融屬性淡化，商品屬性增強(qiáng)，價(jià)格受商品基本面因素的引導(dǎo)）。

第二階段：升息周期初期（尤其是美國(guó)一旦升息，預(yù)示全球利率變化的周期到來(lái)）。升息和進(jìn)入升息周期直接導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量收縮，一方面減少了全球金融投資市場(chǎng)資金蓄水池的絕對(duì)“蓄水量”，另一方面也提高了金融投資的相對(duì)機(jī)會(huì)成本，對(duì)商品價(jià)格有一定的利空作用。此時(shí)商品價(jià)格趨勢(shì)上的表現(xiàn)取決于預(yù)期因素和資金因素的博弈，哪種因素在階段內(nèi)占據(jù)上風(fēng)，價(jià)格的趨勢(shì)就向哪邊運(yùn)行。整體而言，在該階段，商品的價(jià)格傾向于振蕩下行調(diào)整。

第三階段：穩(wěn)定的升息周期。利率穩(wěn)定上調(diào)的背景是，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)進(jìn)入良性軌道，消費(fèi)、投資可持續(xù)，人們的經(jīng)濟(jì)信心穩(wěn)定。在這一階段，伴隨經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，良性的通貨膨脹發(fā)生，商品的需求增長(zhǎng)，商品價(jià)格進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期帶動(dòng)下的上漲趨勢(shì)中。

綜合來(lái)看，升息和升息周期的出現(xiàn)對(duì)商品價(jià)格利多大于利空。在以上三個(gè)階段，商品的趨勢(shì)表現(xiàn)分層次展開(kāi)。

２．何時(shí)升息

盡管澳洲央行的升息客觀顯示了當(dāng)前金融市場(chǎng)的些許微妙變化，但美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策變化才是最關(guān)鍵的一環(huán)，這不僅僅是因?yàn)槊绹?guó)的利率導(dǎo)向直接決定了全球利率變化的周期，更重要的是，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入復(fù)蘇，要看美國(guó)經(jīng)濟(jì)。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)升息時(shí)間的預(yù)期變化很大。年中，市場(chǎng)普遍對(duì)2009年年底、2010年年初美聯(lián)儲(chǔ)升息持較大的預(yù)期，當(dāng)時(shí)美國(guó)遠(yuǎn)期利率的變化也顯示了市場(chǎng)的這種預(yù)期，但直到現(xiàn)在，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然表現(xiàn)反復(fù)，盡管部分敏感指標(biāo)顯示了好轉(zhuǎn)的跡象，但根本性的變化并未發(fā)生，尤其是失業(yè)率仍然高企。那么，如果年底年初升息無(wú)望，究竟會(huì)何時(shí)升息呢？

（１）美國(guó)利率周期變化顯示一年半為利率調(diào)整時(shí)間窗

在對(duì)美國(guó)90年代以后利率調(diào)整變化情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后我們發(fā)現(xiàn)，連續(xù)利率調(diào)整的時(shí)間間隔極限是一年半左右，發(fā)生在1992年—1994年間。當(dāng)前距離2008年12月降息有11個(gè)月左右的時(shí)間?？紤]到此次金融危機(jī)的嚴(yán)重，利率調(diào)整的時(shí)間窗可以參考?xì)v史上一年半的極限時(shí)間間隔期，也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)可能的利率調(diào)整期為2010年年中。11月4日美聯(lián)儲(chǔ)的例會(huì)沒(méi)有做出升息決定，伯南克表示原因有兩點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)還將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持疲軟；二是通脹可能性不大，資源充足。

（２）美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在二次探底的可能

10月29日公布的美國(guó)第三季度GDP顯示了經(jīng)濟(jì)的逐漸企穩(wěn)，環(huán)比增長(zhǎng)3.5%，預(yù)期為增長(zhǎng)3.3%，第二季度為-0.7%。盡管如此，但失業(yè)率高企的現(xiàn)狀使得依托消費(fèi)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然存在二次探底的可能。11月6日公布的10月份美國(guó)失業(yè)率高達(dá)10.2%，高于預(yù)期的9.9%，為1983年來(lái)首次突破10%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的不穩(wěn)定，或者潛在的二次探底過(guò)程，將對(duì)利率周期的變化產(chǎn)生影響。升息，恐怕要等到失業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)趨勢(shì)的時(shí)候才有可能進(jìn)行。從90年代初和2002年經(jīng)濟(jì)衰退兩次較大經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)上看，失業(yè)率變化和歷次降息至升息的時(shí)間上有一定的硬性規(guī)律，即在升息周期的初始階段往往失業(yè)率會(huì)出現(xiàn)持續(xù)下降的過(guò)程。

美國(guó)失業(yè)率和利率周期的變化對(duì)比

（３）美國(guó)CPI的變化情況

正如美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)，利率政策上的變化，不僅要看經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，還要看通脹情況。寬松的流動(dòng)性在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)往往伴生非良性通脹的發(fā)生，一旦有非良性通脹發(fā)生的可能，利率的變化將會(huì)先于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化。不過(guò)，盡管2009年全年全球大宗原材料價(jià)格的絕對(duì)漲幅較大，但美國(guó)9月的CPI同比變化依然保持下降的趨勢(shì)，這使得當(dāng)前的CPI顯示通脹還在可控制的范圍之內(nèi)。通脹后期的變化，很大程度上取決于全球大宗原材料的價(jià)格走勢(shì)。10月份之后，我們看到工業(yè)品的上漲比較凌厲，農(nóng)產(chǎn)品（大豆、玉米、小麥）相對(duì)溫和，與2008年的價(jià)格情況相比，也存在工業(yè)品相對(duì)強(qiáng)而農(nóng)產(chǎn)品相對(duì)穩(wěn)定的格局。筆者認(rèn)為，只要農(nóng)產(chǎn)品穩(wěn)定盤(pán)整格局，整體的CPI變化就暫時(shí)顯示不出通脹的壓力。這樣看來(lái)，CPI的變化滯后于大宗原材料的價(jià)格變化。結(jié)合以上分析，通脹預(yù)期推升商品價(jià)格，而商品價(jià)格的上漲形成通貨膨脹，最終導(dǎo)致升息和升息周期出現(xiàn)變化，并循環(huán)影響。

美國(guó)聯(lián)邦基金利率和CPI變化同步

二、升息和升息周期對(duì)商品投資的影響

綜上所述，再結(jié)合2009年以來(lái)主要商品的價(jià)格走勢(shì)變化，后期對(duì)商品價(jià)格趨勢(shì)影響的關(guān)鍵因素是商品屬性和金融屬性的融合：即經(jīng)濟(jì)周期和通脹。從當(dāng)前一般商品原材料的基本面情況看，對(duì)市場(chǎng)形成利空影響的因素是：庫(kù)存高企，消費(fèi)還沒(méi)有起色。消化這些利空因素的關(guān)鍵就是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，并由此帶動(dòng)消費(fèi)好轉(zhuǎn)。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)好轉(zhuǎn)以后，良性的通脹產(chǎn)生，升息的基礎(chǔ)具備，升息周期開(kāi)始。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期下的商品屬性——消費(fèi)、金融屬性——通脹，同時(shí)作用于能源化工產(chǎn)品，價(jià)格出現(xiàn)上漲。而對(duì)黃金而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不穩(wěn)定，增加了黃金的保值投資需求，金價(jià)保持相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)（相對(duì)其他商品）。后期經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定復(fù)蘇和呈現(xiàn)良性通脹后，金價(jià)將繼續(xù)保持上漲趨勢(shì)，但走勢(shì)相對(duì)一般商品而言表現(xiàn)較為疲弱。這種情況和2002年—2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期的表現(xiàn)類似：黃金和大宗原材料價(jià)格同步上漲，但黃金的相對(duì)漲幅（比值）明顯偏弱。