二季度企業(yè)利潤(rùn)環(huán)比縮減的局面不可避免

　　經(jīng)過一季度超預(yù)期需求側(cè)刺激之后，中國(guó)A股反彈在4月見頂回落，這驗(yàn)證了貨幣和財(cái)政逆周期刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，A股能否實(shí)現(xiàn)由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)切換為盈利回升驅(qū)動(dòng)非常關(guān)鍵。目前種種跡象表明，一季度企業(yè)盈利回升勢(shì)頭在二季度沒能延續(xù)，通脹回升導(dǎo)致未來(lái)流動(dòng)性不大可能繼續(xù)擴(kuò)容。而信用違約和地產(chǎn)過度杠桿帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，供給側(cè)改革和去杠桿在爭(zhēng)議中推進(jìn)緩慢。目前尚看不到驅(qū)動(dòng)期指大幅反彈的利好。

　　經(jīng)濟(jì)未能延續(xù)回升勢(shì)頭

　　5月14日，固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社會(huì)零售總額、財(cái)政收支等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼公布，再次驗(yàn)證了貨幣和財(cái)政逆周期刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。

　　數(shù)據(jù)顯示，1—4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10.5%，低于預(yù)期0.5個(gè)百分點(diǎn)，低于前值0.2個(gè)百分點(diǎn)。雖然房地產(chǎn)投資依舊是亮點(diǎn)，但是民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，值得警惕。受市場(chǎng)需求疲弱、企業(yè)投資意愿不足、市場(chǎng)準(zhǔn)入限制的影響，今年年初以來(lái)，民間投資增速持續(xù)回落。由于民間投資總量較大，增速持續(xù)回落將制約固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)。

　　實(shí)際上，一季度超預(yù)期的逆周期刺激導(dǎo)致新問題的出現(xiàn)。上周，權(quán)威人士在接受《人民日?qǐng)?bào)》專訪時(shí)指出，“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動(dòng)，結(jié)果導(dǎo)致部分地區(qū)財(cái)政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升。特別是民營(yíng)企業(yè)投資大幅下降，房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、不良貸款、地方債務(wù)、股市、匯市、債市、非法集資等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增多。一些市場(chǎng)化程度較低、產(chǎn)業(yè)低端、結(jié)構(gòu)單一的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)下行壓力還在加大，就業(yè)問題凸顯，社會(huì)矛盾有所加劇。

　　因此，筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，盡管部分新經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)良好的發(fā)展勢(shì)頭，但是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下滑不是斬露頭角的新經(jīng)濟(jì)所能彌補(bǔ)的，新動(dòng)力還挑不起大梁，期指期待的改革和創(chuàng)新紅利還很少。

　　通脹回升制約貨幣政策空間

　　從發(fā)布的信貸和社融數(shù)據(jù)來(lái)看，4月貨幣投放明顯縮減。4月新增人民幣貸款從3月的1.37萬(wàn)億元縮減至5556億元，不及預(yù)期的8000億元；社會(huì)融資規(guī)模大降至7510億元，M2增速?gòu)?3.4%降至12.8%。雖然4月信貸收縮和信用收斂說服力不足，但可以驗(yàn)證流動(dòng)性寬松不大可能進(jìn)一步加碼。

　　在企業(yè)和地方政府債務(wù)高企的背景下，借新債還舊債的模式會(huì)導(dǎo)致信用擴(kuò)張被剛性部門擠占。貨幣擴(kuò)張又面臨不斷升溫的通脹環(huán)境制約。通過觀察M1、M2剪刀差和CPI，筆者發(fā)現(xiàn)M1-M2（剪刀差）一般提前CPI大幅上升3個(gè)月至半年?；仡櫄v史，M1-M2（剪刀差）出現(xiàn)趨勢(shì)性上升的時(shí)間有1991年至1992年、2000年3月至2001年4月、2007年1月至2008年4月、2009年10月至2010年12月、2016年1月至2016年4月。與此同時(shí)，這四個(gè)時(shí)期CPI增速分別從4.5%升至8.8%、-0.2%升至1.7%、2.2%升至8.7%、-0.5%升至5.1%，并且在M1-M2（剪刀差）出現(xiàn)拐點(diǎn)后，物價(jià)指數(shù)還有慣性沖高動(dòng)作。

　　一方面，通脹回升，原材料價(jià)格會(huì)相應(yīng)上漲；另一方面，5月下游汽車等終端產(chǎn)品銷售卻出現(xiàn)環(huán)比回落，結(jié)果就是上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降和成本上升，二季度企業(yè)利潤(rùn)環(huán)比縮減的局面難以避免。因此，潛在的M1-M2（剪刀差）拐頭向下很大可能是期指開始新一輪下跌的征兆。

　　總體來(lái)看，一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)在貨幣和財(cái)政雙刺激下出現(xiàn)回升，中國(guó)A股也因流動(dòng)性充足和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升、企業(yè)盈利回升三大利好刺激而反彈，但是目前多個(gè)指標(biāo)顯示二季度三大利好沒能延續(xù)。且居民在房地產(chǎn)加杠桿，企業(yè)降杠桿，政府在基建方面加杠桿都不能彌補(bǔ)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下滑的缺口，后市雖然信用違約難以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是最大的風(fēng)險(xiǎn)還是地產(chǎn)行業(yè)過度杠桿行為。