上海高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng)邱國(guó)鷺，曾經(jīng)在美國(guó)華爾街管過(guò)對(duì)沖基金，在大型公募擔(dān)任投資總監(jiān)，而今奔私募已有一年有余，打造了平臺(tái)型的私募基金。他信奉價(jià)值投資，樂(lè)觀專注、表現(xiàn)優(yōu)秀。

在股權(quán)投資領(lǐng)域，一直有著0到1的說(shuō)法，發(fā)現(xiàn)獨(dú)角獸公司，通過(guò)長(zhǎng)期持有獲得非常大的回報(bào)，但現(xiàn)在A股不少投資人也懷有這樣的期望，卻是有問(wèn)題的，因?yàn)榇蟛糠制髽I(yè)都很難實(shí)現(xiàn)從0到1的新故事、新概念，最后只留下一地雞毛。邱國(guó)鷺認(rèn)為，實(shí)際上在A股，從1到N的投資機(jī)會(huì)更加靠譜，尤其是現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)。現(xiàn)在市場(chǎng)從5200點(diǎn)到2800點(diǎn)，跌了將近一半，炒作的股票被打回原形，而一些真正的行業(yè)龍頭、有競(jìng)爭(zhēng)力、估值合理的公司，機(jī)會(huì)正在逐步顯現(xiàn)。

邱國(guó)鷺的演講很生動(dòng)，以下是演講實(shí)錄：

A股是愿意相信奇跡存在的市場(chǎng)，對(duì)很多新鮮事物，不管它到底有沒有確定的未來(lái)，不管八字有沒有一撇，只要能提出新的概念、炫的創(chuàng)意，A股很容易給予幾十億的估值。美國(guó)PE和VC界有一個(gè)詞叫「獨(dú)角獸」，所謂獨(dú)角獸是估值達(dá)到10億美元的初創(chuàng)企業(yè)，換算成人民幣也就是60億，但現(xiàn)在A股2800多家公司里，已經(jīng)很少有60億市值以下的公司。有的傳統(tǒng)企業(yè)可能主業(yè)做得一塌糊涂，只要說(shuō)出500萬(wàn)設(shè)一個(gè)手游公司，市值就可以增加10～20億。500萬(wàn)可以增加10～20億的市值，這個(gè)500萬(wàn)的含金量得有多高？很多投資者或者說(shuō)投機(jī)者一直在不斷尋找風(fēng)口，他也不去想風(fēng)到底有多大，到底能不能持續(xù)，認(rèn)為只要是在風(fēng)口中，扁擔(dān)都可以開花。但是，只要時(shí)間拉長(zhǎng)，投資者最終會(huì)發(fā)現(xiàn)扁擔(dān)是開不了花的，從0到1的過(guò)程并不那么容易。

中國(guó)有句話說(shuō)的好，萬(wàn)事開頭難，要實(shí)現(xiàn)從0到1，其實(shí)中間有很多的坎坷。我們也可以看到，比如A股，2010年開始炒各種可穿戴設(shè)備，炒電動(dòng)車、充電樁。按照當(dāng)時(shí)的研究報(bào)告，現(xiàn)在應(yīng)該滿大街都是充電樁、電動(dòng)車；當(dāng)時(shí)Google眼鏡出來(lái)，大家覺得可穿戴設(shè)備5年內(nèi)鈕扣、手表都可以測(cè)血壓。但是5年過(guò)后，這些都沒有發(fā)生。從0到1的過(guò)程，本身有很多東西后面發(fā)現(xiàn)做不到，比如有個(gè)直轄市10年前曾經(jīng)出了一個(gè)分布式太陽(yáng)能的規(guī)劃，當(dāng)時(shí)提出的目標(biāo)是5年后實(shí)現(xiàn)10萬(wàn)個(gè)分布式太陽(yáng)能，但5年后只實(shí)現(xiàn)了8個(gè)。比爾蓋茨說(shuō)，人們總是高估新技術(shù)出現(xiàn)的第一個(gè)五年，但會(huì)低估第二個(gè)五年。而A股市場(chǎng)在過(guò)去幾年里的表現(xiàn)，對(duì)蓋茨的前半句預(yù)測(cè)體現(xiàn)很充分。

2010年，我們花了很多精力研究手機(jī)支付NFC，每個(gè)人都成了科學(xué)家，爭(zhēng)論著13.8M還是2.4G的技術(shù)誰(shuí)會(huì)勝出，但5年之后，發(fā)現(xiàn)勝出的是微信支付，用的是掃碼，沒用NFC，和當(dāng)時(shí)想的完全不一樣。有的時(shí)候，從0到1的過(guò)程是充滿不確定性。去年有一本書《從0到1》，很好的書。但是現(xiàn)在A股中很多東西要轉(zhuǎn)型，很多不在乎有沒有能力，但跨界真的這么好跨、轉(zhuǎn)型這么好轉(zhuǎn)嗎？資本市場(chǎng)對(duì)跨界這個(gè)東西經(jīng)常沒有區(qū)分度，大多數(shù)只是追逐概念，只要夠新、夠炫，越模糊越好，朦朧美，大家搞不懂最好，一旦搞懂了，這個(gè)股價(jià)就不漲了。

不是說(shuō)天使投資和VC投資不能做，但是說(shuō)要以什么樣的價(jià)格投，天使和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)某種新概念的估值可能是五千萬(wàn)、5億，你在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)同樣的項(xiàng)目投資估值可能是50、100億，你的門票是別人的10倍、100倍，回報(bào)率怎么可能一樣？有人說(shuō)沒關(guān)系，估值搞高了，鼓勵(lì)創(chuàng)新，有什么不好？其實(shí)是不好的，因?yàn)槊總€(gè)人都有一個(gè)圈子，企業(yè)家也是有圈子的，一旦企業(yè)家發(fā)現(xiàn)炒概念的行為，不用做什么事也可以掙到錢，很多企業(yè)家就不做實(shí)事了。

有個(gè)上市公司，過(guò)去10年的年資本回報(bào)率在25%以上，是市場(chǎng)中少有的優(yōu)秀企業(yè)，去年年中他們要做定增，我和公司的董事長(zhǎng)交流，董事長(zhǎng)已經(jīng)不講主業(yè)了，跟我講了定增要投P2P、O2O等五個(gè)新的戰(zhàn)略發(fā)展方向，其實(shí)他的主業(yè)已經(jīng)是中國(guó)龍頭完全可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)升級(jí)去挑戰(zhàn)世界龍頭的，放著「從1到N」的機(jī)會(huì)不做卻去追逐「從0到1」的概念，我真的很痛心，優(yōu)秀的企業(yè)又少了一個(gè)。資本市場(chǎng)中，基金經(jīng)理其實(shí)身負(fù)的是中國(guó)40萬(wàn)億股市的資源配置問(wèn)題，獎(jiǎng)勵(lì)什么樣的上市公司股東行為，這直接關(guān)系中國(guó)的未來(lái)。責(zé)任感要從高度上去認(rèn)識(shí)，而不只是炒概念、賺快錢。

很多從0到1的東西，是在早期，像2010年炒作的風(fēng)能、太陽(yáng)能并不是沒有未來(lái)，只是說(shuō)在5、6年前炒作太早，一下子炒幾百億估值。電影和游戲，過(guò)去每年都有50%的增長(zhǎng)，但是有的電影公司過(guò)去兩三年股價(jià)還跌了1/4，這不是基本面不好，只是之前透支太多未來(lái)。現(xiàn)在券商研究所、基金公司研究員，整天搞科普，各種前沿概念、各種尖端科技，最好有點(diǎn)英文字母，3D打印、VR、P2P、O2O，最后發(fā)現(xiàn)上門洗車這個(gè)模式就沒有未來(lái)。

很多這種情況，其實(shí)P2P幾年前說(shuō)顛覆銀行，后來(lái)發(fā)現(xiàn)自己把自己顛覆了，四千多家跑路一千多家，剩下的多數(shù)日子也很難過(guò)。他們沒有明白事情的本質(zhì)，就像金融的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)管控能力，而不是技術(shù)多炫。同樣，投資的本質(zhì)不在乎你懂各種新鮮的名字或者雕蟲小技，其實(shí)核心是回到投資的本質(zhì)，是合理低估的估值買有價(jià)值的東西。

今天我們不愿意在「從0到1」的陷阱方面講太多，因?yàn)橐荒昵拔以谶@個(gè)講臺(tái)上，當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為四千點(diǎn)是牛市的起點(diǎn)，我們當(dāng)時(shí)的標(biāo)題是《新牛市的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)》，更多談到了風(fēng)險(xiǎn)，特別提到這是歷史上第一個(gè)有杠桿的牛市，最后的結(jié)果可能是一地雞毛，因?yàn)楦吒軛U疊加高估值，容易發(fā)生踩踏事件?，F(xiàn)在市場(chǎng)回到2800點(diǎn)，我們?cè)敢飧嘀v機(jī)會(huì)。所以，我現(xiàn)在轉(zhuǎn)到講「從1到N」的機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)從5200點(diǎn)到現(xiàn)在2800點(diǎn)，跌了將近一半，但是我們發(fā)現(xiàn)組合中的不少股票最近創(chuàng)出新高，比如有些白酒和家電股票，很多東西你感覺它真的有很大創(chuàng)新嗎？沒有。你覺得它真的有石破天驚的新東西，有大的變化嗎？沒有。其實(shí)，它本質(zhì)做的是從1到N的發(fā)展。中國(guó)有14億人，我們的N是很大的N，別的國(guó)家，歐洲的小國(guó)家、還有日本，從1到N是最多只有幾千萬(wàn)或者1億多，中國(guó)從1到N可以是14億。

A股很不好的現(xiàn)象是炒作，從0到1，你說(shuō)是不是真的能做成？炒作的基金經(jīng)理不懂嗎？那些研究員不懂嗎？他也知道這是炒作，只是因?yàn)楸P子小，好操作，但一旦一個(gè)公司搞到五百億、八百億市值，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它的估值又會(huì)迅速回落到理性估值。

中國(guó)的空間很大，美國(guó)的大公司動(dòng)不動(dòng)幾千億美元估值，中國(guó)的公司只要發(fā)展的好，幾千億人民幣的估值完全不是問(wèn)題。大家為什么搞到一千億市值就只愿意給他10倍估值？我們很多股票很好，從1到N的空間無(wú)比大，但市場(chǎng)只愿意給8～12倍的估值。我們一直在說(shuō)做投資一定要「勝而后求戰(zhàn)，不要戰(zhàn)而后求勝」，要等行業(yè)中勝負(fù)已分之后再挑贏家。像BAT百度、騰訊、阿里巴巴，10年前完成從0到1，行業(yè)里面沒有人可以挑戰(zhàn)它們的地位，之后市值仍然增長(zhǎng)了幾十倍。我們說(shuō)的從0到1的「1」要么是唯一，要么是第一，再差也是最好之一。不要在行業(yè)還是百舸爭(zhēng)流、萬(wàn)馬齊奔的時(shí)候，每個(gè)股票就給予80億、100億的估值，這樣做時(shí)間不是你的朋友，多數(shù)結(jié)局會(huì)很難看。

另外，我們說(shuō)的「1」是專一，華為28年只做一件事，不會(huì)像部分A股上市公司什么熱就做什么，有的上市公司要同時(shí)在N個(gè)領(lǐng)域內(nèi)挑戰(zhàn)世界巨頭，有的時(shí)候，某個(gè)明星幾百萬(wàn)注冊(cè)一個(gè)公司，成立幾個(gè)月就作價(jià)幾個(gè)億賣給上市公司。這些其實(shí)都是很稀奇古怪的事，但大家卻習(xí)以為常，覺得本來(lái)就應(yīng)該這樣。然而這是不對(duì)的，本來(lái)不應(yīng)該這樣。市場(chǎng)定價(jià)是個(gè)指揮棒，能夠指導(dǎo)企業(yè)家、指導(dǎo)管理層的行為，這是作為職業(yè)投資人最大的價(jià)值。我們應(yīng)該是把我們的資本，和靠譜的企業(yè)家、靠譜的管理層在一起。

從1到N，我們發(fā)現(xiàn)最近有一批股票表現(xiàn)很好，它背后有兩股很大的力量在后面推動(dòng)，什么力量呢？一個(gè)是消費(fèi)升級(jí)，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)升級(jí)。其實(shí)，我們認(rèn)為很多行業(yè)的發(fā)展是有路徑依賴的，是講究厚積薄發(fā)的，總想跨界從0到1，這是不現(xiàn)實(shí)的。100次天使投資，可能只有一次成功。硅谷做過(guò)統(tǒng)計(jì)，兩千個(gè)VC項(xiàng)目，扣除前面8個(gè)，后面1992個(gè)不賺錢。硅谷的初創(chuàng)企業(yè)需要做成行業(yè)領(lǐng)先才能成為10億美元的獨(dú)角獸公司，但部分A股公司只需要有個(gè)概念說(shuō)要做這個(gè)事，市值就馬上多出20億，這是不正常的。

另一方面，消費(fèi)升級(jí)正在推動(dòng)很多行業(yè)的「從1到N」的進(jìn)化，比如我們看消費(fèi)品，在乳業(yè)，高端奶占比過(guò)去幾年飛快上升。在飲料業(yè)，原來(lái)飲料都是靠渠道下沉，都是渠道下沉到三四線城市，但最近中低端飲料的日子不好過(guò)，但那些有產(chǎn)品創(chuàng)新、在一二線城市賣5元一瓶的高端飲料，銷量卻非常好。泡面、火腿腸也不好過(guò)，但是中高端白酒卻屢超預(yù)期。還有在線視頻，原來(lái)大家不愿意付費(fèi)，現(xiàn)在愿意，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這是消費(fèi)升級(jí)非?？斓耐苿?dòng)。

很多消費(fèi)企業(yè)，只要有產(chǎn)品創(chuàng)新的能力，隨便一個(gè)單品出來(lái)就可以賣50億，有10億的利潤(rùn)，當(dāng)然這個(gè)也要看可持續(xù)性，去年也有一下子賣得很好、又一下子不行的公司，如雞尾酒。你仔細(xì)想，在中國(guó)，公司如果能符合消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)，其實(shí)從1到N的機(jī)會(huì)是無(wú)窮的。有的公司過(guò)去5年，它的員工少一半，但是利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍，很傳統(tǒng)的制造業(yè)，人均創(chuàng)利多4倍，靠的就是自動(dòng)化、機(jī)器人的應(yīng)用，這就是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的力量。

這個(gè)情況下，我們覺得從1到N的機(jī)會(huì)才是長(zhǎng)期價(jià)值投資可以把握的。而且這個(gè)時(shí)候，行業(yè)已經(jīng)洗牌了，先發(fā)優(yōu)勢(shì)這么明顯，護(hù)城河這么寬和深，不管是品牌上面還是在人們心目中的地位，都是不可戰(zhàn)勝的。在這種情況下，它只有8～10倍的市盈率，本身把它當(dāng)債券都會(huì)比買公司債好得多。

比如有的港股，有的差不多0.5倍的市凈率，6倍的市盈率，公司發(fā)5年債才2.95%，但國(guó)內(nèi)100倍市盈率的股票發(fā)債12～15%。這個(gè)情況下，港股也是這樣，港股分化得很厲害，港股有一批股票，像我重點(diǎn)關(guān)注的某只港股去年才8倍市盈率，今年一季度利潤(rùn)卻增長(zhǎng)200%以上，所以說(shuō)并不是說(shuō)低估值、高增長(zhǎng)不能兼得；我另一只關(guān)注的港股曾經(jīng)才4倍市盈率，今年前四個(gè)月銷售收入翻了一倍。

這不是說(shuō)找不到好的東西，我覺得這個(gè)東西，包括A股也一樣，你仔細(xì)看，A股還是有一批股票，基本上在15倍以下估值，行業(yè)遙遙領(lǐng)先，沒有人挑戰(zhàn)，有些人覺得這些沒有意義，但我們覺得它還有很穩(wěn)定的10～30%的年增長(zhǎng)，這種從1到N的機(jī)會(huì)，才會(huì)是長(zhǎng)期投資的主線。

過(guò)去3年，特別是2013年和2015年的上半年，這兩個(gè)時(shí)間段，其實(shí)有很多爛公司被炒作起來(lái)，很多純粹概念的、不帶一點(diǎn)基本面的東西被炒作起來(lái)。我們覺得過(guò)去11個(gè)月，這些股票都慢慢打回原形，而且這些公司的估值壓縮沒有結(jié)束，反而是真正的行業(yè)龍頭、有競(jìng)爭(zhēng)力、估值合理的公司，我們覺得有機(jī)會(huì)，最近市場(chǎng)已經(jīng)開始分化，不再是同漲同跌，真正的好股票開始表現(xiàn)了，這個(gè)時(shí)候就是「從1到N」的投資機(jī)會(huì)，謝謝大家。