警惕利多出盡

　　5月以來，在美國農業(yè)部報告超預期利多效應以及豆油和豆粕套利機制的帶領下，豆粕價格繼續(xù)創(chuàng)下本輪反彈以來的新高。截至5月20日，CBOT豆粕指數最高為381美元/短噸，反彈幅度約46%，超越CBOT豆油前期約37%的反彈幅度；DCE豆粕指數最高為2941元/噸，反彈幅度約28%，也已超過DCE豆油前期26%的反彈幅度。在工業(yè)品以及豆油均開始下跌的背景下，豆粕成為近期多頭堅守的陣營。我們認為，影響豆粕價格的利空因素仍在，后期豆粕存在補跌的可能性。

　　南美減產題材逐步進入尾聲

　　前期引發(fā)豆粕價格反彈的南美大豆減產題材逐漸進入尾聲。5月美國農業(yè)部最新預估，2015/2016年度，巴西和阿根廷大豆產量分別為9900萬噸和5650萬噸，較4月預估分別下調100萬噸和250萬噸。從5月美國農業(yè)部報告對巴西和阿根廷大豆產量的調整來看，阿根廷大豆產量雖然下調250萬噸，但是2—4月曾累計上調了200萬噸，最新預估其實與2015年5月至2016年1月期間的預估產量5700萬噸差別不大。然而，在原先預估1億噸的基礎上，巴西大豆產量僅調降100萬噸，同時9900萬噸的產量依舊是歷史最高值。

　　此外，5月美國農業(yè)部報告預估，2015/2016年度，巴西、阿根廷、巴拉圭三大主產國大豆產量合計為1.643億噸，同比下降1.44%。由此可見，前期暴雨對南美大豆產量的影響非常有限。即使三大主產國大豆產量出現1.5%左右的減損，市場價格也已經對此做出了充分反應。數據顯示，CBOT大豆指數漲幅約26%，CBOT豆粕指數漲幅約41%，DCE豆粕指數漲幅約28%。

　　與此同時，由于阿根廷大豆具有兩個生產周期，全季大豆種植期為10—12月，雙季大豆種植期為12—次年1月，對于雙季大豆來講，4月正處于灌漿期，需要大量水分，所以不能排除雙季大豆受益于充沛降水，有助于提高單產水平。再從以往收獲期間強降雨對產量的影響來看，降水對產量的影響都非常有限，所以我們不能完全排除阿根廷大豆減損程度遠遠小于原先預期的可能性，而且美國農業(yè)部對阿根廷大豆產量也存在上調的可能?？傊?，市場對南美大豆減產題材的消化已經進入尾聲，從而使得支撐豆粕價格的利多因素逐漸衰減。

　　美國大豆春耕擴種概率增加

　　今年美國大豆春耕期間，CBOT大豆與玉米的比價不斷攀升。5月11日，CBOT大豆5月合約與玉米5月合約比價為2.87，CBOT大豆7月合約與玉米7月合約比價為2.86，CBOT大豆11月合約與玉米12月合約比價為2.76，均創(chuàng)下合約上市以來的最高比價。

　　從今年美豆早期春耕進度來看，截至5月16日當周，美豆播種進度為36%，低于去年同期的45%，高于5年均值32%。由于大豆的播種周期較長，播種進度和單產情況沒有必然聯系，如2014年同期美豆種植進度為33%，當年單產則達到了47.5蒲式耳/英畝；2012年同期美豆種植進度高達76%，單產卻只有39.8蒲式耳/英畝。因此，美豆早期種植進度對后期單產水平影響有限，但是隨著CBOT大豆與玉米比價的持續(xù)走高，今年美豆擴種的可能性在不斷增加，這也進一步增加了豆粕價格的上行壓力。

　　下游需求恢復需要時間

　　根據我們對豆粕現貨價格與豬價、生豬存欄量、母豬存欄量相關性以及滯后性研究可知，我國豆粕價格與上述變量之間都沒有直接相關性，所以不能把豆粕價格與豬價上漲簡單地聯系在一起。

　　據了解，4月我國能繁母豬存欄量為3771萬頭，環(huán)比上升0.29%，同比下降5%，仍處于2009年以來的最低區(qū)間。由于前期能繁母豬存欄量持續(xù)下降，飼料產能的恢復預計需要時間周期，所以短期內下游需求對豆粕價格的影響預計有限。

　　綜合分析可知，前期推升豆粕價格的利多因素，市場價格已經給予了充分反映，我們需要警惕利多出盡是利空的市場效應，預計后期豆粕價格存在補跌的可能性。