對(duì)于目前國(guó)內(nèi)的通脹水平，投資者已經(jīng)基本無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。年初至今商品市場(chǎng)的整體上漲，其中一部分因素源于一季度國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期的升溫。今年第一季度，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐步顯現(xiàn)，部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度較大，通脹回升的速度較快，因此市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂開始升溫。5月CPI數(shù)據(jù)的回落，說(shuō)明通脹水平不會(huì)持續(xù)走高。5月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平環(huán)比下降0.5%，同比上漲2.0%，較前一月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，明顯弱于市場(chǎng)預(yù)期。長(zhǎng)江證券研究所預(yù)測(cè)模型顯示，CPI同比增速全年將呈現(xiàn)“N”形走勢(shì)，5到8月進(jìn)入下行通道，四季度之前通脹水平可能不會(huì)大幅增加。

　　對(duì)于地產(chǎn)投資的弱周期證偽，也同步出現(xiàn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—5月全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)9.60%，較1—4月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。上一次固定資產(chǎn)投資同比增速位于10%以下需追溯至2000年5月。固定資產(chǎn)投資增速明顯下滑，我們認(rèn)為其中重要一環(huán)可能來(lái)自房地產(chǎn)投資開始乏力。5月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)同樣開始出現(xiàn)回落。

　　從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)地產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的3年一個(gè)周期的規(guī)律，其中銷售周期領(lǐng)先投資周期6個(gè)月。這個(gè)規(guī)律在2013年開始出現(xiàn)變化，2013年國(guó)內(nèi)管理層也曾試圖通過(guò)房地產(chǎn)銷售帶動(dòng)房地產(chǎn)投資。從隨后的效果觀察，短期減緩了地產(chǎn)投資增速的下滑，投資增速甚至出現(xiàn)短暫的回升。長(zhǎng)期看，由于中國(guó)人口結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)變化，加上房地產(chǎn)庫(kù)存的累積，并不能再像之前那樣帶動(dòng)地產(chǎn)投資反轉(zhuǎn)。今年地產(chǎn)銷售回升的情形類似于2013年，地產(chǎn)價(jià)格與地產(chǎn)銷售的反轉(zhuǎn)只能帶動(dòng)短期地產(chǎn)投資增速的弱回穩(wěn)，無(wú)法帶動(dòng)地產(chǎn)投資大幅回升。今年地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)連續(xù)回升后，在5月出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)投資增速隨即出現(xiàn)回落，這可能預(yù)示著本輪地產(chǎn)投資周期的回升過(guò)程已結(jié)束。

　　5月房地產(chǎn)開放投資完成額當(dāng)月同比增長(zhǎng)6.6%，較上月下滑3.1個(gè)百分點(diǎn)。從建筑分類來(lái)看，核心項(xiàng)住宅投資5月同比增速較上月下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至7.9%；辦公樓同比增速大幅下滑13.4個(gè)百分點(diǎn)至5.4%；商業(yè)營(yíng)業(yè)用房同比小幅提升1.1個(gè)百分點(diǎn)至9.8%。綜合來(lái)看，本輪地產(chǎn)景氣大概率已近頂部，未來(lái)銷售會(huì)逐月放緩，開發(fā)商樂觀預(yù)期將有所調(diào)整，從而進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下滑。此外，民間投資延續(xù)大幅下滑，表明企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期謹(jǐn)慎。固定資產(chǎn)投資受房地產(chǎn)和制造業(yè)投資共同拖累，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能再度面臨較大下行壓力。

　　我們認(rèn)為，三季度股市表現(xiàn)或好于大宗商品市場(chǎng)。大宗商品市場(chǎng)更直接受到通脹水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況影響，與股市的影響因素并不完全一致。通脹的證偽，對(duì)此前受通脹預(yù)期壓制的股市利好，也利于國(guó)內(nèi)繼續(xù)維持偏寬松的貨幣環(huán)境。穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)是一對(duì)矛盾體。我們認(rèn)為，下半年供給側(cè)改革將“脫虛入實(shí)”，雖然經(jīng)濟(jì)再度面臨下行壓力，但對(duì)股票市場(chǎng)的影響可能并不完全負(fù)面。