新海股份(002120)

事件描述

新海股份擬置出原上市公司全部資產(chǎn)及負債（對價6.61 億）與韻達貨運100%股權(quán)（對價180 億）的等值股份進行置換。173.39 億差額部分來自向韻達貨運全體股東發(fā)行股份方式購買，發(fā)行價為19.79 元/股。本次交易方案不涉及配套融資。

事件評論

本次交易方案不含配套融資。韻達的借殼方案與之前申通、圓通和順豐的借殼方案主要區(qū)別在于不包含配套融資。我們認為這應(yīng)該與近期證監(jiān)會的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂稿的出爐密切相關(guān)。因此，若韻達貨運想要額外融資，只能待資產(chǎn)置換及購買資產(chǎn)方案完成后，通過單獨定增或其他融資途徑來實現(xiàn)。

管理層股權(quán)授予已經(jīng)提前完成。此次借殼上市前，韻達已完成了管理層股權(quán)授予。公司主要中高層管理人員在上市之前，已經(jīng)通過上海豐科、桐廬韻科這2 家公司實現(xiàn)間接持有韻達貨運的部分股權(quán)。我們認為，韻達對于高管利益的“提前安置”做的還是相對到位，實現(xiàn)了管理層與股東利益的綁定。

產(chǎn)品具備價格競爭力，成本管控維持高盈利。在借殼上市的通達系中，韻達貨運快遞業(yè)務(wù)單價最低，凈利率最高。2015 年韻達每件快遞收入為2.3 元，低于申通的3.0 元和圓通的4.0 元。而毛利率則高于其他通達系的水平，2013-2015 年韻達毛利率分別為22.56%、25.86%和31.09%。我們預(yù)計主要是因為：1）韻達項目客戶（B 端客戶）及重貨（3-15kg）占比高，由于項目客戶是直接與總部進行洽談，剔除了中間加盟商環(huán)節(jié)；2）韻達信息化程度較高，成本管控能力較為出色。

首評給以“買入”評級。韻達貨運承諾2016-2018 年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤分別不低于11.3 億，13.6 億和15.6 億，對應(yīng)增速分別不低于63%，20%和15%。考慮到韻達1）通過投資、合作等多種模式打造全面的末端配送解決方案；2）作為快遞行業(yè)信息智能改造先行軍，快遞服務(wù)質(zhì)量與運行效率得到有效提升，厚積薄發(fā)潛力十足。以公司停牌前股價除權(quán)后20.42 元乘以增發(fā)后股本10.26 億股，對應(yīng)市值210 億。參考大楊創(chuàng)世48 倍、艾迪西36 倍PE，保守給予公司36 倍PE，則對應(yīng)407 億市值，至少存在1 倍向上空間。暫時給予公司“買入”評級。

風(fēng)險提示：預(yù)案審批風(fēng)險，交易被終止的風(fēng)險，業(yè)績不達預(yù)期