主要內容：

英國脫歐，全球人口老齡化、全球高負債，土耳其政變、南海爭端等局部政治危機，全球經濟不確定在增加，目前經濟并沒有新的發(fā)動引擎，全球貨幣流動性寬松局面仍不會改變，且全球政府對貨幣政策依賴已經上癮。全球經濟不景氣導致大類資產收益率下降，大量貨幣需要資產配置，就形成了資產荒。在流動性泛濫的時候，大量資產配置為了獲得更高收益，就到處亂竄，造成資金板塊快速輪動和暴漲暴跌。

對于商品來說，商品是金融領域相對較小的池子，在負利率時期，持有商品的機會成本是相對較小，更容易獲得階段性資金的涌入，產生階段性的大漲行情。但需求端不景氣，商品價格暴漲暴跌不可避免。

總體上，全球流動性泛濫對處于2008年來低位的商品價格構成支撐，底部將抬高，但實體經濟的低迷造成大類資產的收益率下降，資產荒局面使得機構提高對商品的資產配置，資金放大了商品基本面的影響，導致商品板塊快速輪動和暴漲暴跌，在經濟沒復蘇前，未來這種情況仍將延續(xù)。

商品期貨品種選擇上，做多去產能比較堅決、低庫存，又跟房地產關系不大的品種，例如有色金屬鋅，國外的大礦山的枯竭，國內供應業(yè)并未大幅上升，我們認為今年能突破前幾年高點，看至20000元/噸；對于還在增產、庫存高位等特征的品種，橡膠、PTA、鎳等目前均處于高庫存，期貨升水，短期能獲得一些炒作題材，但如果沒有真正的減產驅動，做多保持一份理性；對于完全被房地產綁架的黑色品種，在生產利潤、去產能和房地產之間博弈，大漲大跌均是反向操作的機會；另外，近幾年天氣的無常變化，也給農產品期貨帶來眾多機會。

主要內容：

一、背景：資產價格暴漲暴跌和走勢分化

從2014年下半年開始，中國大類資產就開始快速輪動和價格暴漲暴跌，市場驚呼“美林時鐘”被炒成了電風扇。

2014年下半年到2015年6月，中國股市大幅上漲，2015年6月至2016年初，A股又出現(xiàn)單邊下跌，A股在短短1年半中完成了一輪下跌和上漲周期；2015年6月至2015年底，隨著A股股災的發(fā)生和央行降息、降準，國債和公司債等固收類資產受到追捧，2016年初，信用債違約蔓延至國企和央企，債市的剛性兌付不斷被打破；2015年5月，央行降息、降準和政府對房地產政策的放松，一線城市房地產價格出現(xiàn)大幅上漲；2016年初，商品期貨接過市場的棒子，從“黑五類”到農產品，再到近期的有色金屬，市場輪動之快，且經常出現(xiàn)某板塊當日大幅暴跌，而有些板塊卻上漲的分化行情，如這周螺紋、鐵礦的大幅下跌，有色金屬卻仍然保持堅挺。

此外，全球黑天鵝事件層出不窮，政治事件也頻頻爆發(fā)，歐洲難民危機、法國接二連三遭遇恐襲、英國脫歐、土耳其政變、南海爭端等背景下，資金大量進入貴金屬市場，黃金和白銀的CFTC總持倉超過2008年，創(chuàng)歷史新高，其價格上漲可以理解為市場的避險情緒和對全球貨幣系統(tǒng)的不信任，但為何估值處于歷史高位的美國標普指數和道瓊斯指數創(chuàng)出歷史新高，英國股市在脫歐后創(chuàng)出新高，其他國家股市近期也出現(xiàn)不同程度上漲，全球大宗商品板塊也嚴重分化。

那么我們需要思考為什么大類資產會出現(xiàn)快速輪動和暴漲暴跌，未來下個風口又是誰，誰又將倒下？

圖1：2015年至今的中國大類資產輪動

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

二、全球流動性泛濫和負利率

在講流動性以前，我們簡單介紹下名義利率與實際利率的定義。名義利率就是我們每天看到的利率報價，實際利率是指剔除通貨膨脹率后投資者得到利息回報的真實利率。

2009年7月2日，瑞典央行宣布降息，隔夜存款利率便下降到-0.25%，首次出現(xiàn)名義負利率，隨后瑞士、歐元區(qū)、日本等央行先后推出負利率政策，目前日本、歐元區(qū)、德國、法國等國家國債利率進入名義負利率時代；再來看中國，雖然我們名義利率仍為正，但央行的不斷降息、降準，1年期貸款基準利率已經是歷史最低，如果考慮到通脹，我們國家實際利率也接近于0；最后，我們看下美國，2015年12月，美國7年來首次加息，市場一致預期美國進入加息周期，但2016年的多次美聯(lián)儲會議加息預期落空，觀察美國國債利率發(fā)現(xiàn)，雖然美國國債利率均為正，但考慮到通脹后，10年期國債實際利率接近于0，5年期及短期限實際利率也為負利率。這說明全球進入負利率時代，而且名義負利率是歷史上前所未有的，目前是歷史上流動性最泛濫的時代。那么這對商品資產價格造成什么影響？

1、利率判斷

我們認為目前全球債券處于歷史上最大泡沫的時期，因為全球經濟低迷，缺乏增長動力，央行將商業(yè)銀行存放在央行的存款利息降為負值（即征收利息），促使其積極貸款，但商業(yè)銀行又缺乏可貸款項目，因此將超額存款準備金購買國債，從而導致國債利率進入負值。而負利率是有下限的，因此目前貨幣政策陷入流動性陷阱的局面，即央行放松貨幣空間有限，但經濟又難以看到復蘇，未來利率將長期維持低位，直至經濟復蘇或者通脹。

由于國債利率與國債價格為反向關系，目前利率往下空間較小，往上空間較大，那么國債價格往上空間較小，往下空間較大。對于一般投資者來說，應拋售國債。

圖2：歐元區(qū)、德國、法國、日本等發(fā)達國家國債進入負利率

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

2、利率對商品影響

(1)、名義利率對商品的影響

前面提到目前名義利率處于歷史低位，往下的空間較小，我們比較害怕名義利率上升對資本市場的影響，那么名義利率往上漲對商品的影響怎么樣呢？

從中國和美國的歷史數據來看，1980年至今，美國經歷5次加息，當利率從低位開始連續(xù)上升的時候，商品CRB指數均是上漲；1980年至今，中國經歷3輪大的加息周期，也對應的3次商品CRB指數牛市。因此，我們并怕利率上漲，因為央行的收緊政策是由于經濟好轉，或者流動性充裕帶來的通脹高企，兩者結果均是商品價格上漲。

實際上，目前我們沒有看到全球央行有收緊貨幣政策的跡象（除了美國以外），那么這種流動性泛濫對商品造成什么影響呢？我們需要從另一個角度去看待商品，即實際利率(名義利率減去通脹CPI)。

圖3：美國1年期國債利率5次上漲周期與CRB關系

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

圖4：中國三次信貸利率提高與CRB關系

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

（2）實際負利率對商品的影響

從實際利率角度來看，我們發(fā)現(xiàn)當實際利率開始下降，特別是轉為負利率那一刻，對商品價格利多是最明顯的，因為持有商品是有資金成本（即機會成本）。

1970年至今，美國出現(xiàn)過6次負利率，每次實際利率轉為負利率，都出現(xiàn)商品大牛市；2000年至今，中國出現(xiàn)3次負利率，商品也出現(xiàn)大牛市。因此，我們認為目前的負利率對商品構成重大利好。

從流動性泛濫、名義利率和實際利率等貨幣角度，我們能解釋今年上半年商品價格的上漲，但無法解釋為什么商品是今年上半年漲？又為什么板塊之間的輪動這么快，經常暴漲暴跌，分化這么嚴重？我們需要引入第二個維度，“資產荒”。

圖5：1970-2000年美國負利率與CRB關系

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

圖6：2000年至今美國負利率與CRB關系

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

圖7：2000年至今中國負利率與CRB關系

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

三、資產荒

“資產荒”并非沒有資產，而是缺乏高收益的低風險資產，貨幣超發(fā)和實體經濟回報率下行導致銀行的負債端高成本與收益端低回報的不匹配，這是出現(xiàn)資產荒的根本原因。

首先，實體經濟回報率下降主要是全球老齡化、全球高負債和產能過剩等原因造成。

1、全球老齡化

從世界各國經濟經驗數據來看，勞動力人口（15-64歲人口）增長和經濟增長有著非常顯著的正相關關系，65歲人口增長與經濟增長呈負相關，一般是快速擴張的人口規(guī)模帶動經濟的高速增長。

國際上通?？捶ㄊ?，當一個國家或地區(qū)60歲以上老年人口占人口總數的10%，或65歲以上老年人口占人口總數的7%，即意味著這個國家或地區(qū)的人口處于老齡化社會。全球65歲人口占比為8.27%，而歐元區(qū)為20.3%、日本為26.34%，因此我們發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)和日本是全球發(fā)達經濟體中表現(xiàn)最差的。目前中國65歲以上人口也達到10.5%，已經達到國際警戒線，經濟增速也在放緩。

圖8：全球發(fā)達國家和中國進入老齡化時代

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

圖9：全球主要國家人口增長緩慢

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

圖10：全球主要國家GDP增速放緩

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

2、全球高負債

2008年全球經濟危機以來，全世界政府和企業(yè)在不斷借錢融資，發(fā)達國家忙著借錢消費，而發(fā)展中國家忙著借錢搞生產和投資，全球央行降低利率進行配合。BIS的最新數據顯示，截至2015年9月末，全球非金融部門的債務存量從2000年的60萬億美元，直線上升至去年9月的153萬億美元，增幅高達2.5倍，負債率由176%上升至218%，全球負債率超過200%。

當全球人口低增長，人口老齡化，經濟缺乏增長點，高負債就限制了政府和企業(yè)的融資，投資、消費就難以增加，經濟增速就陷入困境。對于政府來說，債務不堪重負時，通常有三種選擇：債務違約、通貨膨脹和本幣貶值。債務違約是政府萬不得已才采取的策略，最主要是通過大量印制貨幣，利用通脹和匯率貶值達到稀釋債務的效果，這也就是目前全球流動性泛濫的重要原因。

圖11：全球負債率飆升

資料來源：BIS，信達期貨研發(fā)中心

3、產能過剩

當全球經濟低迷，商品需求下降，但全球很多品種是在2011年開始進入供應周期，2008年中國推出四萬億投資，煤炭、有色、鋼鐵、玻璃等大量產能投放，導致很多品種產能過剩。

目前來看，中國只有煤炭是行政去產能最堅決的，鋼鐵、電解鋁等都在生產利潤、去產能和房地產需求之間博弈，結果就是這些品種期貨價格容易出現(xiàn)劇烈波動。

4、流動性泛濫

經濟增速的放緩和停滯促使全球央行進一步放松貨幣，全球債務問題似乎又提高了政府對貨幣寬松的依賴性。目前市場的流動性泛濫除了全球低利率外，也可以從全球央行的負債表可以看出，2008年金融危機后，美聯(lián)儲帶著全球其他央行印錢，2015年后美聯(lián)儲開始停下印錢節(jié)奏，但歐央行和日本央行開始新一輪的印錢大戰(zhàn)。從2008年至今，美聯(lián)儲總資產翻了5倍，日本央行翻了4倍，歐央行上升50%。

從中國來看，過去由于匯率政策是人民幣盯著美元，我國的放松貨幣更多通過信貸、M2等形式，因此商業(yè)銀行總資產和M2大幅上升，商業(yè)銀行從2003年的32萬億元上升到目前的211萬億元，M2也是以幾何方式增長，商業(yè)銀行/GDP、M2/GDP比值大幅上升，說明我們經濟增長是靠超發(fā)貨幣、商業(yè)銀行信貸驅動的。經過2015年的多次降息降準，目前中國1年期貸款基準利率是歷史上最低的，今年上半年新增貸款為7.5萬億，歷史新高，其中就有2.6萬億資金通過銀行貸款進入房地產。

因此，從全球角度來看，目前流動性是非常充裕，但資金卻未進入實體，造成目前的流動性陷阱。一邊是流動性泛濫，一邊是實體經濟回報率降低導致的資產價格泡沫，就形成了目前的資產荒。

圖12：2008年后，美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行總資產大幅增加

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

圖13：中國商業(yè)銀行總資產和M2大幅上升

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

圖14：中國新增貸款處于歷史高位（季節(jié)性圖）

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

圖15：中國居民貸款大幅上升，買房（季節(jié)性圖）

資料來源：wind、信達期貨研發(fā)中心

4、資產荒

隨著信托違約發(fā)生，企業(yè)債信用違約的不斷爆發(fā)，剛性兌付逐步打破，經濟下滑導致上市公司收入利潤下降，股市也難以得到大幅青睞，只有部分股票走出獨立行情，對于工業(yè)品商品來說，受制于產能過剩和房地產的影響，其價格存在不確定性。

而銀行等大型資產配置機構對低風險高收益的固定收益類資產需求得不到滿足，其負債端高成本與收益端低回報的不匹配，經濟不景氣導致股票和商品均不存在穩(wěn)定的收益，就形成了資產荒。

在流動性泛濫的時候，社會流動資金為了獲得更高收益，就到處亂竄，流入股票，股市就暴漲，去杠桿和資金流出，股市就暴跌；商品受到影響更加明顯，上半年房地產的超預期好轉和去產能的超預期，資金流入期貨市場，黑五類價格暴動，隨著價格上漲，企業(yè)復產和產量上升，價格受到打壓，商品價格波動率明顯提升。

根據中國基金業(yè)協(xié)會數據，截至2016年3月31日，基金總規(guī)模約41.68萬億元。其中，基金管理公司管理公募基金規(guī)模7.77萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務規(guī)模14.34萬億元，證券公司資產管理業(yè)務規(guī)模13.73萬億元，私募基金管理機構資產管理規(guī)模5.70萬億元，而期貨公司資產管理業(yè)務規(guī)模僅約1398億元。因此，大型機構的資產配置的改變對于保證金僅為3000多億的期貨市場來說，那影響是巨大的。

總體上，全球流動性泛濫對處于2008年以來低位的商品價格構成支撐，底部將抬高，但實體經濟的低迷造成大類資產的收益率下降，資產荒使得機構提高對商品的資產配置份額，導致商品板塊快速輪動和暴漲暴跌，在經濟沒復蘇前，未來這種情況仍將延續(xù)。

四、結論與建議

英國脫歐，全球人口老齡化和高負債，土耳其政變、南海爭端等局部政治危機，全球經濟不確定在增加，目前經濟并沒有新的發(fā)動引擎，全球貨幣流動性寬松局面仍不會改變，且全球政府對貨幣政策依賴已經上癮。經濟不景氣導致大類資產收益率下降，大量貨幣需要資產配置，就形成了資產荒。在流動性泛濫的時候，大量資產配置為了獲得更高收益，就到處亂竄，造成資金板塊快速輪動和暴漲暴跌。

對于商品來說，商品是金融領域相對較小的池子，前面我們提到在負利率時期，持有商品的機會成本是相對較小，更容易獲得階段性資金的涌入，產生階段性的大漲行情。但需求端不景氣，商品價格暴漲暴跌不可避免。

總體上，全球流動性泛濫對處于2008年來低位的商品價格構成支撐，底部將抬高，但實體經濟的低迷造成大類資產的收益率下降，資產荒局面使得機構提高對商品的資產配置，資金放大了商品基本面的影響，導致商品板塊快速輪動和暴漲暴跌，在經濟沒復蘇前，未來這種情況仍將延續(xù)。

商品期貨品種選擇上，做多去產能比較堅決、低庫存，又跟房地產關系不大的品種，例如有色金屬鋅，國外的大礦山的枯竭，國內供應業(yè)并未大幅上升，我們認為今年能突破前幾年高點，看至20000元/噸；對于還在增產、庫存高位等特征的品種，橡膠、PTA、鎳等目前均處于高庫存，期貨升水，短期能獲得一些炒作題材，但如果沒有真正的減產驅動，做多保持一份理性；對于完全跟房地產綁架的黑色品種，在利潤、去產能和房地產之間博弈，大漲大跌均是反向操作的機會；另外，近幾年天氣的無常變化，也給農產品期貨帶來眾多機會。