建議建立標準倉單公共交易平臺，完善重要業(yè)務環(huán)節(jié)

在期貨交易中，投資者往往必須按照其所買賣期貨合約價值的一定比例繳納少量資金，作為其履行期貨合約的財力擔保，然后才能參與期貨合約的買賣，并視價格變動情況確定是否追加資金。這就是期貨交易中的期貨保證金制度。

目前，我國期貨市場投資者需繳納的保證金大多為貨幣資金，但是為了提高期貨市場運行效率，《上海期貨交易所結算細則》《大連商品交易所結算細則》《鄭州商品交易所結算細則》以及《中國金融期貨交易所結算細則》均規(guī)定了有價證券充抵保證金的種類以及辦理程序。在投資者使用有價證券充抵保證金業(yè)務中，涉及投資者、期貨公司以及期貨交易所三方主體，并不完全符合《擔保法》以及《物權法》中的權利質(zhì)押關系，而且在實際過程中的突出問題是期貨公司的法律地位模糊導致其優(yōu)先受償權的缺失，從而在風險分配上存在可能不公平的問題。因此，有必要對此進行明確和完善。下面筆者就通過案例分析，探索相應的法律解決方案。

案情

2013年8月9日，M客戶與期貨公司簽訂了《期貨經(jīng)紀合同》，期貨公司根據(jù)期貨交易所規(guī)則，執(zhí)行M客戶的交易指令，M客戶應當對交易結果承擔全部責任。8月12日，雙方又簽訂了《標準倉單充抵保證金協(xié)議》，M客戶通過××期貨交易所電子標準倉單系統(tǒng)對期貨公司進行標準倉單的授權并通過期貨公司將該授權提交給交易所（M客戶已通過其他期貨公司開立了在××期貨交易所電子標準倉單系統(tǒng)中的賬號），委托期貨公司辦理標準倉單充抵保證金業(yè)務。

2014年8月12日、8月22日以及9月10日，M客戶分別使用100張××標準倉單委托期貨公司向××期貨交易所申請標準倉單充抵保證金業(yè)務。300張倉單充抵保證金的實際可用金額（以下簡稱充抵金額）共為××元，劃入期貨公司的結算準備金賬戶，期貨公司根據(jù)與M客戶簽署的《標準倉單充抵保證金協(xié)議》，將充抵金額全部劃入M客戶的交易保證金賬戶。

M客戶用貨幣資金以及充抵金額開始進行期貨交易，并在2013年8月9日至2014年12月31日期間共通過銀行存款方式存入貨幣保證金共××元。在此期間，期貨公司通過提高保證金比例、限制開倉以及強行平倉等風險控制措施提示M客戶交易保證金賬戶存在風險，但是最終M客戶交易共計虧損××元。根據(jù)期貨公司與M客戶簽訂的《標準倉單充抵保證金協(xié)議》第四條的約定，充抵金額不能用于彌補交易虧損，所以雙方多次協(xié)商要求M客戶及時補足貨幣保證金，或者贖回充抵的××標準倉單，但是M客戶拒絕履行。

在××標準倉單充抵期限即將屆滿前，期貨公司根據(jù)《期貨交易管理條例》以及《××期貨交易所結算細則》的相關規(guī)定，代M客戶向××期貨交易所墊付了交易虧損××元。隨后，期貨公司根據(jù)雙方關于爭議解決方式的約定，向××仲裁委員會申請仲裁，請求M客戶賠償其向××期貨交易所墊付的交易虧損款、應支付的交易手續(xù)費、充抵手續(xù)費，以及為實現(xiàn)債權支出的律師費、財產(chǎn)保全費用、仲裁申請費等，共計××元。最終，××仲裁委員會裁決支持了期貨公司的仲裁請求。

在案件執(zhí)行階段，M客戶拒絕履行仲裁裁決所規(guī)定的付款義務，期貨公司遂向財產(chǎn)所在地的人民法院申請強制執(zhí)行。由于該案件在期貨行業(yè)是首件進入司法執(zhí)行環(huán)節(jié)的案件，并無其他可參照執(zhí)行的程序，所以執(zhí)行法院仍然按照評估拍賣的程序進行執(zhí)行。根據(jù)相關的法律法規(guī)規(guī)定，執(zhí)行法院首先選定評估公司對該300張標準××倉單進行價值評估，然后根據(jù)評估價格排期進行拍賣，但由于評估價格過高，第一次拍賣流拍，于是排期進行第二次拍賣，最終通過執(zhí)行客戶充抵保證金時提交的300張標準××倉單收回了大部分債權金額，目前該案件還在進一步的執(zhí)行階段中。

分析

業(yè)務環(huán)節(jié)分析

從上述案例中，我們發(fā)現(xiàn)該業(yè)務中有兩個重要環(huán)節(jié)：第一個環(huán)節(jié)，持有可用于充抵保證金有價證券的客戶委托為其提供經(jīng)紀服務的期貨公司向期貨交易所提出申請，以期貨公司的名義辦理有價證券充抵保證金業(yè)務的手續(xù)，如下圖所示。

第二個環(huán)節(jié)，當客戶的交易保證金賬戶出現(xiàn)資金不足的時候，由期貨公司根據(jù)交易規(guī)則代替客戶向期貨交易所償付相關款項，實際承擔了履約擔保的責任，但這與《期貨交易管理條例》中不允許期貨公司對外擔保的規(guī)定又不盡相符。

從第一個環(huán)節(jié)來看，客戶作為債務人將自己持有的有價證券出質(zhì)給期貨交易所，期貨交易所作為債權人提供保證金融資給客戶成為質(zhì)權人，期貨公司只是充當為客戶辦理充抵手續(xù)的代理人，這與傳統(tǒng)的權利質(zhì)押制度并無不同。但從第二個環(huán)節(jié)來看，期貨公司并不僅是代理人的角色，當客戶的賬戶出現(xiàn)保證金不足時，期貨公司須按照《期貨交易管理條例》的當日無負債結算制度規(guī)定以及期貨交易所的《結算細則》的規(guī)定，先墊付資金與交易所結算完畢，然后再向客戶進行追償。

在此種機制的安排下，期貨交易所為控制自身風險有兩重保障：一是權利質(zhì)押制度確保了期貨交易所質(zhì)權的地位，當質(zhì)押有價證券的客戶在交易過程中出現(xiàn)了虧損且不能補足保證金時，期貨交易所可依據(jù)質(zhì)權人的優(yōu)先受償權就質(zhì)押的有價證券優(yōu)先獲得補償。二是交易結算制度，即上個案例中出現(xiàn)的第二個環(huán)節(jié)，期貨公司須按照各交易所的《結算細則》的規(guī)定，先代替客戶向交易所墊付虧損金額，而后再對客戶進行追償。這也是期貨交易所為控制自身風險設定的最重要的風險控制保障。除非期貨公司發(fā)生了破產(chǎn)、清算等極端情況，否則有價證券充抵保證金制度中的第一重保障——權利質(zhì)押制度，在一般情況下都不會發(fā)生。鑒于此，期貨公司就不僅是客戶代理人角色，而是期貨交易所的真正債務人、有價證券充抵保證金制度法律風險的最終承擔者，但其法律地位則顯得十分尷尬。

風險控制分析

從美國期貨市場的情況來看，期貨結算機構收取的期貨交易保證金中，現(xiàn)金只占很小的比重，如CEM集團可充抵保證金的抵押物種類較多，包括選定的外國貨幣、符合資格的外國政府借款、美國國庫券或政府票據(jù)、符合資格的美國政府代理證券、符合資格的以房地產(chǎn)抵押做擔保的證券、指定銀行發(fā)行的信用證、標準普爾500指數(shù)成分股、CME推出的孳息產(chǎn)品等。

有價證券充抵保證金制度作為一項特殊的擔保制度，其目的也是為了提高資本的流動性和使用效率。并且，持有有價證券的投資者大多是機構投資者，特別是標準倉單的持有者大多是現(xiàn)貨市場的參與者，因而有價證券充抵期貨保證金業(yè)務的設立非常符合改善期貨市場投資者結構、期貨市場為實體經(jīng)濟服務的監(jiān)管思想。

若是不參照以上期貨交易所對期貨公司的風險控制措施，客戶極易發(fā)生使用充抵金額彌補交易虧損的情形，當充抵期限屆滿客戶若不贖回充抵的有價證券，那么期貨公司必須按照期貨交易所的交易規(guī)則代替客戶墊付相關的交易虧損，但由此取得的僅是普通債權。

債權因其實現(xiàn)及優(yōu)先次序，可分為普通債權、優(yōu)先受償債權、有擔保債權和租稅債權，其中普通債權是無擔保不具有優(yōu)先受償性的債權。在有價證券充抵保證金業(yè)務中，客戶拖欠期貨公司的保證金所形成的債權僅是普通債權，由于期貨公司只是代理的角色，受委托辦理有價證券充抵保證金手續(xù)后，有價證券須向期貨交易所交付，期貨公司代付后取得的債權并不符合權利質(zhì)押的構成要件，因而缺乏優(yōu)先受償權。當客戶資產(chǎn)無法償還所有債權時，期貨公司的普通債權只能按比例受償，當客戶申請破產(chǎn)程序時，期貨公司更有可能面臨債權完全無法實現(xiàn)的風險。鑒于期貨公司無法有效控制法律風險，這將在很大程度上抑制期貨公司推廣有價證券充抵保證金業(yè)務的積極性。

綜上，在目前的交易規(guī)則下，期貨公司若參照期貨交易所對其的風控措施而對客戶進行風控，從充抵保證金總額占期貨市場的保證金總額的比例來看，該項業(yè)務的規(guī)模非常小，若不參照前述風控措施，期貨公司又須承擔較大的法律風險，所以非常有必要進一步完善有價證券充抵保證金業(yè)務的交易規(guī)則。

期貨市場建設必須從服務于現(xiàn)貨市場，滿足實體經(jīng)濟尤其是中小微企業(yè)的需求，樹立社會責任至上的基本理念。實踐證明，只有市場基礎扎實且牢靠，配置資源和風險管理等功能有效發(fā)揮，資本市場對實體經(jīng)濟的服務才能落到實處，才能真正對企業(yè)和國民經(jīng)濟起到支持和保障作用。

司法執(zhí)行環(huán)節(jié)分析

由于該案件屬于標準倉單充抵保證金業(yè)務司法執(zhí)行過程中的首例，且目前缺乏可快速有效執(zhí)行變現(xiàn)的公共交易平臺，所以執(zhí)行法院仍采用了評估拍賣的既定執(zhí)行程序，但是該程序的執(zhí)行可能存在以下幾點問題：

首先，標準倉單屬于有價證券的一種，由期貨交易所統(tǒng)一制定，而且須經(jīng)期貨交易所注冊后才有效，所以標準倉單的生成通常需要經(jīng)過入庫預報、商品入庫、驗收、指定交割倉庫簽發(fā)和注冊等環(huán)節(jié)。一旦生成標準注冊倉單，就可以在期貨市場上流通。高流通性也是其成為充抵保證金品種的重要原因之一，但是在司法執(zhí)行環(huán)節(jié)，卻并未體現(xiàn)其高流通性的特點，而是仍然需要通過選定評估公司進行價值評估后，再經(jīng)過冗長排期確定拍賣時間的繁瑣程序。

其次，標準倉單對應的期貨交易品種價值變動較大，不像房地產(chǎn)等資產(chǎn)價值在較長的一段時間內(nèi)價值趨于穩(wěn)定，若是在執(zhí)行過程中評估時間和實際舉行拍賣的時間間隔較長，評估價格可能已經(jīng)失去了評估意義，也不利于拍賣程序的推進。

最后，對標準倉單履行評估拍賣程序，增加了被申請執(zhí)行人的交易成本，也不利于保護申請執(zhí)行人的債權。標準倉單本是由期貨交易所簽發(fā)，期貨交易所每日會根據(jù)相應期貨品種的價值計算其市值，由此來計算期貨公司的結算準備金是否充足。評估公司并不像期貨交易所熟悉期貨交易品種，可能存在評估有誤或評估不及時等問題，不僅如此，被申請人還需額外支付評估費用和拍賣費用。

啟示

修改交易規(guī)則引入轉(zhuǎn)質(zhì)權制度，賦予期貨公司優(yōu)先受償權

通過以上標準倉單充抵保證金案例的分析，可以發(fā)現(xiàn)，在有價證券充抵保證金業(yè)務中，最關鍵的是如何平衡期貨交易所、期貨公司以及投資者三方的利益，建議引入承諾轉(zhuǎn)質(zhì)，賦予期貨公司質(zhì)權人地位取得優(yōu)先受償權是較為可行的法律解決方案?？蛻粝葘⒂袃r證券質(zhì)押給期貨公司，并經(jīng)客戶同意，期貨公司將該有價證券轉(zhuǎn)質(zhì)給期貨交易所，期貨公司根據(jù)與客戶簽署的有價證券充抵協(xié)議對客戶進行風險控制。這項制度的引入具有三大好處：

一是根據(jù)《擔保法司法解釋》第九十四條規(guī)定，“轉(zhuǎn)質(zhì)權的效力優(yōu)于原質(zhì)權”，期貨交易所仍然具有轉(zhuǎn)質(zhì)權所取得的有價證券和交易結算制度的雙重保障，其法律風險并未增加，這將有助于增強期貨市場的金融穩(wěn)定秩序。

二是若期貨公司具有質(zhì)權人的地位，當客戶違約時有權就質(zhì)押的有價證券進行優(yōu)先受償，有效控制在執(zhí)行過程中債權被稀釋的法律風險，有利于期貨公司積極向客戶推廣該項業(yè)務。

三是若解決了期貨公司的后顧之憂，在對不同類型客戶執(zhí)行風險控制的措施上，可不必再一刀切地參照期貨交易所結算細則中的風險控制措施，有利于吸引更多機構投資者參與，改善期貨市場的投資者結構，擴大有價證券充抵保證金業(yè)務規(guī)模，促進期貨市場真正為實體經(jīng)濟服務。

完善期貨交易條例，賦予期貨公司融資權

若賦予期貨公司質(zhì)權人的地位，可能與現(xiàn)行的《期貨交易管理條例》第十七條“期貨公司不得為其股東、實際控制人或者其他關聯(lián)人提供融資，不得對外擔保”沖突，因此，為了理順有價證券充抵保證金業(yè)務的法規(guī)脈絡，有必要對《期貨交易管理條例》進行修改完善，發(fā)揮期貨公司作為金融機構的本源功能，為實體企業(yè)、中小微企業(yè)，提供有價證券質(zhì)押融資業(yè)務。

自2007年《期貨交易管理條例》頒布以來，期貨公司正式被列為金融機構之一。與其相類似的證券業(yè)金融機構，在業(yè)務運行過程中所發(fā)揮的主要作用是為投資業(yè)務服務，是直接融資活動中重要的中介人，承擔著為資金供求雙方“牽線搭橋”的職責，同時，證券業(yè)金融機構在間接融資活動中也發(fā)揮著重要的作用，如一些證券公司可以從事某些貸款業(yè)務，而一些基金公司可以接受信托存款資金，并將其用于信托投資等。

從總體上看，證券業(yè)金融機構在直接融資、間接融資活動中最基本和最突出的作用是通過其基本的業(yè)務經(jīng)營為各類投資業(yè)務活動提供相關的服務。然而同樣作為金融機構之一的期貨公司，在業(yè)務經(jīng)營范圍中卻被規(guī)定不允許為客戶提供融資擔保服務，這將不利于類似于有價證券（實踐中多為標準倉單，標準倉單的持有者多為中小微企業(yè)）充抵保證金業(yè)務的推廣開展，期貨市場為實體經(jīng)濟服務的功能也將勢必減弱。

對此，有觀點認為，期貨交易是用5%—10%的保證金交易，本身具有高杠桿性，若是再允許期貨公司為客戶提供融資擔保服務，將使杠桿性更加擴大，不利于期貨公司控制自身風險。筆者認為，期貨市場設立的目的就是進行風險管理，期貨市場的保證金機制讓企業(yè)節(jié)省大量資金進行風險管理，只用大約10%的保證金就能鎖定利潤、采購成本，有效管理庫存。套期保值是期貨市場的重要功能之一，只有高杠桿性，才能使保值者以較少的資金實現(xiàn)保值的目的 。因而，期貨具有高杠桿性與為客戶提供融資服務本身并不矛盾。并且，在有價證券充抵保證金業(yè)務中，期貨公司并非為客戶提供杠桿信用交易，客戶須以有價證券作為質(zhì)押，這與信用融資具有本質(zhì)區(qū)別。

提高最低限額資本，增強期貨公司的風險防控能力

風險管理是期貨交易的重要功能，而凈資本是衡量金融機構風險管理的重要指標之一，在所有金融機構中，期貨公司的經(jīng)營范圍與證券公司的經(jīng)營范圍較為相似，從下表中我們可以看出期貨公司與證券公司不同業(yè)務類型對注冊資本的要求 。

有價證券充抵保證金業(yè)務屬于期貨公司經(jīng)營范圍中的經(jīng)紀業(yè)務范疇，建議若期貨公司像其他金融機構一樣被賦予了融資功能，在自身資本要求上可參照證券公司的經(jīng)紀業(yè)務標準，適度提高其資本限額，由目前的注冊資本人民幣3000萬元調(diào)整為注冊資本人民幣5000萬元，以便督促期貨公司更有效地管理自身風險。

建立標準倉單的公共交易平臺，提高標準倉單的可執(zhí)行性

標準倉單是由期貨交易所指定交割倉庫按照交易所規(guī)定的程序簽發(fā)的符合合約規(guī)定質(zhì)量的實物提貨憑證，是有價證券的重要形式之一。根據(jù)各期貨交易所的結算細則，當會員不履行或不能完全履行交易保證金債務時，交易所可以將該有價證券兌現(xiàn)或提貨后變現(xiàn)，從所得的款項中優(yōu)先受償交易保證金債務和相關交易債務。會員應當承擔有價證券兌現(xiàn)或變現(xiàn)時發(fā)生的費用 。理論上來說，期貨交易所和期貨公司都非有價證券的所有權人，若在出現(xiàn)爭議時，期貨交易所可以實現(xiàn)對有價證券兌現(xiàn)或提貨后變現(xiàn)，期貨公司也應該同樣適用。實際上，目前期貨公司只能通過冗長的拍賣評估的司法執(zhí)行途徑行使追償權，不利于期貨公司債權的保護。

根據(jù)《最高人民法院關于凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》第五條規(guī)定，人民法院對被執(zhí)行人證券賬戶內(nèi)的流通證券采取執(zhí)行措施時,應當查明該流通證券確屬被執(zhí)行人所有。人民法院執(zhí)行流通證券,可以指令被執(zhí)行人所在的證券公司營業(yè)部在30個交易日內(nèi)通過證券交易將該證券賣出,并將變賣所得價款直接劃付到人民法院指定的帳戶。標準倉單和股票性質(zhì)上都屬于有價證券，建議參照股票的執(zhí)行程序，建立標準倉單的公共交易平臺，不僅可以充分發(fā)揮標準倉單的高流通性特點，而且可使競買人范圍擴大，更大程度上體現(xiàn)公平公開公正的原則，大大提高標準倉單的可執(zhí)行性。

結語

有價證券充抵保證金制度是期貨市場服務實體經(jīng)濟的重要形式之一，如何平衡期貨交易所、期貨公司以及投資者三方的利益關系，關乎著該項業(yè)務是否能積極推廣。法律制度不是由各個具體規(guī)范相加而成的總和，而是一個內(nèi)容連貫的規(guī)則體系，期貨公司優(yōu)先受償權的確立不僅涉及期貨交易所的交易規(guī)則的修訂，更重要的是從源頭上取消對期貨公司為客戶提供融資服務的限制，以便該業(yè)務能夠更加持續(xù)健康地發(fā)展。同時，建議建立標準倉單的公共交易平臺，完善有價證券充抵保證金業(yè)務中變現(xiàn)有價證券的重要業(yè)務環(huán)節(jié)，解決期貨交易所或期貨公司的后顧之憂，使該項業(yè)務真正發(fā)展壯大起來，促使期貨市場更好地為實體經(jīng)濟服務。