摘要：隨著短期融資成本波動(dòng)性的消失，采用短期資金加杠桿買長(zhǎng)期債券是一個(gè)有利可圖，但也是越來越擁擠的交易。美國(guó)利率預(yù)期的變化將引發(fā)資金成本，債券價(jià)格和人民幣的波動(dòng)性，而波動(dòng)性有可能溢出至其它資產(chǎn)類別。香港市場(chǎng)的情緒已飆升到歷史性的極端。極度樂觀的市場(chǎng)情緒，伴隨著創(chuàng)紀(jì)錄的低市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)于多頭頭寸來說并不是一個(gè)好的情景。市場(chǎng)回調(diào)漸行漸近。長(zhǎng)期投資者應(yīng)暫停交易，等待市場(chǎng)調(diào)整帶來的對(duì)于香港市場(chǎng)更好配置機(jī)會(huì)。

短期融資成本的波動(dòng)性已消失，股票，匯率和債券的波動(dòng)性亦然：自2015年6月中國(guó)股票泡沫破滅之后，中國(guó)市場(chǎng)的短期資金成本一直被維持在一個(gè)略高于2％的窄幅震蕩區(qū)間內(nèi)。穩(wěn)定的短期融資成本鼓勵(lì)了交易員用短期融資加杠桿買長(zhǎng)債。這些高度集中的、加了杠桿的債券頭寸使中國(guó)10年期政府債券收益率下行至2008年底時(shí)候的歷史性低點(diǎn)。

這是一個(gè)擁擠的交易。它的主要問題在于，任何短期資金成本或者債券價(jià)格的波動(dòng)都有可能引發(fā)踩踏——類似于2015年8月匯改后人民幣單邊升值的預(yù)期迅速改變，從而引發(fā)了人民幣套利交易的大規(guī)模平倉。目前，中國(guó)10年期國(guó)債收益率未能站穩(wěn)或有效突破其歷史低點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)期的變化可能導(dǎo)致短期融資成本激增，或債券價(jià)格下跌——兩者都不利于一個(gè)擁擠的高杠桿交易。歐央行沒有擴(kuò)大量化寬松政策，Rosengren羅森格倫從“鴿”變“鷹”的蛻變都將左右短期內(nèi)利率預(yù)期。而Brainard布雷納德將于周一講話。假如利率被人為地保持波動(dòng)，那么人民幣就將面臨著貶值壓力。換句話說，如果波動(dòng)性不在債券市場(chǎng)體現(xiàn)，它可以借道人民幣。

通脹，房?jī)r(jià)和大宗商品價(jià)格上漲歷史上與狹義貨幣供應(yīng)量息息相關(guān)，但這次債券收益率出現(xiàn)明顯分歧：從歷史上看，由PPI來計(jì)算的通脹壓力，房地產(chǎn)和大宗商品價(jià)格，貨幣供應(yīng)量M1狹義貨幣供應(yīng)量以及債券收益率是密切相關(guān)的。雖然統(tǒng)計(jì)相關(guān)性并不等于因果關(guān)系，這種緊致的相關(guān)性出現(xiàn)的原因是很直觀的：貨幣供應(yīng)量的顯著擴(kuò)大應(yīng)該改變?cè)鲩L(zhǎng)和通脹前景，因此導(dǎo)致房地產(chǎn)和大宗商品價(jià)格上漲，并反映在債券價(jià)格的下跌中。

不過，債券收益率與其他變量緊致的歷史相關(guān)性在當(dāng)前的周期里已經(jīng)發(fā)生分歧。或者說，債券價(jià)格未能反映因?yàn)轱@著的貨幣政策擴(kuò)張而觸發(fā)的通脹壓力上升，并同時(shí)引起的大宗商品和房地產(chǎn)價(jià)格上行的壓力。各個(gè)資產(chǎn)類別的預(yù)期如此分裂，與前述擁擠的、融短買長(zhǎng)的交易頭寸一起，將使債券在短期內(nèi)面臨回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。而在債券股票之間的輪動(dòng)有機(jī)會(huì)開始之前，債券的波動(dòng)性很有可能溢出到其他資產(chǎn)類別。

市場(chǎng)情緒達(dá)到歷史性極端；市場(chǎng)回調(diào)漸近：2016年8月22日，在我們發(fā)表的題為《市場(chǎng)整固》的報(bào)告里，我們記載了美國(guó)和香港的市場(chǎng)情緒已接近歷史極限。這種極端樂觀的情緒往往預(yù)示著漸行漸近的市場(chǎng)整固或回調(diào)。在我們最近的情緒模型更新中，香港市場(chǎng)情緒由于內(nèi)地險(xiǎn)資可以通過互聯(lián)互通計(jì)劃進(jìn)行港股配置而飆升至歷史性新高。盡管互聯(lián)互通總額度的取消是流動(dòng)性結(jié)構(gòu)上的一個(gè)格局性的變化，保險(xiǎn)系資金一般都比較謹(jǐn)慎，同時(shí)香港的股票由于與大陸的密切相關(guān)性并不能分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

在過去，當(dāng)市場(chǎng)情緒處于這樣的高度時(shí)，它往往都預(yù)示著一個(gè)迫在眉睫的市場(chǎng)調(diào)整。美國(guó)利率預(yù)期升溫，建立在短融成本波動(dòng)性消失的、中國(guó)擁擠的高杠桿債券頭寸，以及人民幣貶值壓力都可以成為導(dǎo)火索。周五的交易中，美國(guó)市場(chǎng)遭受自脫歐以來最大單日的回調(diào)，而亞洲市場(chǎng)則因時(shí)差而休市，市場(chǎng)價(jià)格還沒有反應(yīng)預(yù)期的變化。長(zhǎng)期投資者應(yīng)暫停交易，等待市場(chǎng)調(diào)整帶來的對(duì)于香港市場(chǎng)更好配置機(jī)會(huì)。