摘要：中國8月份經濟數(shù)據回暖，從庫存、主營業(yè)務收入、利潤等情況來看，中國經濟步入新的庫存周期的可能性較大。上半年供給側改革效果明顯， 但是商品價格上漲過快和房地產過熱抑制了四季度補庫行為。從全球的流動性情況來看，四季度貨幣政策或以穩(wěn)健為主，而財政政策有望成為各國政府發(fā)力方向?？傮w來看，企業(yè)補庫行為和政府財政政策共同作用，將有利于提振風險資產價格，然而房地產政策限制和美聯(lián)儲加息等影響，在一定程度上減弱了這方面的正面效果。

一、三季度全球宏觀回顧

遭遇英國“脫歐”事件，三季度大類資產波動加劇，但全球政策加強協(xié)調，特別是美聯(lián)儲推遲加息和英國央行7年來首次降息，大大提振市場情緒，刺激風險資產全線上漲，黃金則在公投當日上漲100美元/盎司，隨后陷入高位震蕩。歐美股市債市受益寬松浪潮的預期，7、8月度過一段難得的蜜月期，國際大宗整體表現(xiàn)波瀾不驚，內盤商品中，黑色受益供給側改革的持續(xù)推進，漲幅喜人。

圖1：全球資產表現(xiàn)情況

經濟方面，繼7月數(shù)據扭轉此前的悲觀預期后，中國8月經濟數(shù)據明顯回暖，工業(yè)、零售、投資等數(shù)據全面超預期。在工業(yè)增加值方面，8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速回升至6.3%，高于市場預期的6.2%，創(chuàng)5個月新高，環(huán)比來看也較7月份微升。41個大類行業(yè)中有33個行業(yè)增加值保持同比增長，其中汽車制造業(yè)增長依然亮眼，增速高達21.4%。

這也與汽車消費的增長遙相呼應，8月汽車銷售火爆，銷售總額達3197億元，同比增長13.1%，創(chuàng)2014年4月以來新高。中國8月社會消費品零售總額同比10.6%，零售銷售強勁主要受8月份汽車銷量帶動，上游相關商品收益。制造業(yè)整體表現(xiàn)一般，但生產端擴張，而產成品庫存仍出于負增長，表明需求邊際改善，與8月零售數(shù)據表現(xiàn)相一致，也能從PMI生產與PMI新訂單的變化得到印證。

圖2：全球工業(yè)、金融、房地產對GDP貢獻

圖3：采礦業(yè)帶動工業(yè)增加值回升  （資料來源：wind、國海良時期貨研究所）

圖4：社會消費品零售總額圖5：PMI生產、新訂單

二、四季度運行展望

從庫存周期的角度看，工業(yè)企業(yè)產成品存貨連續(xù)4個月處于負增長狀態(tài)，調整深度不亞于2008年，并且從運行時間上算，本輪庫存周期自2013年8月至今已有36個月，兩個維度上都滿足條件，中國經濟就此步入新的庫存周期的可能性大增。而從企業(yè)的主營業(yè)務收入來看，實際上，早在2015年12月中國就已進入被動去庫狀態(tài)，今年以來，雖然企業(yè)營收仍然處于較低增速，但上升態(tài)勢良好，同時，工業(yè)企業(yè)利潤有加速上升之勢，7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長11%，增速比6月份加快5.9個百分點，為今年以來各月第二高點。1-7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長6.9%，增速比1-6月份加快0.7個百分點。行業(yè)上，受益鋼價上漲，黑色金屬業(yè)利潤同比增長1.3倍，居首，有色、電氣增幅也達兩位數(shù)，汽車制造業(yè)增長8%。

生產端的整體擴張帶動大宗商品維持強勢，但煤炭等價格的過快上漲一定程度上干擾供給側結構性改革的推進，為確保按質按量如期完成全年煤炭去產能目標任務，近日發(fā)改委等部門對進度滯后的部分省區(qū)市相關部門進行約談，并提出了每日將增產30萬噸產量方案。由于去產能進程遲滯，預計未來生產端會受一定影響。

圖 6、補庫有望漸次展開

圖 7、大宗商品上漲繼續(xù)推升PPI （資料來源：wind、國海良時期貨研究所）

需求上，最火爆的也是最令人擔憂的非地產莫屬，居民買房熱情高漲，全國各地房價接力上漲，商品房銷售面積雖然高位有所回落，但仍保持較高增速，新增貸款中房貸占據半壁江山，開發(fā)商資金流狀況改善，帶動土地市場活躍，統(tǒng)計顯示1-8月全國“地王”數(shù)量已達194宗，預計全年地王數(shù)量將創(chuàng)歷史新高。如此局面已超出“去庫存”范疇，廈門、杭州等地限購限貸政策相繼出臺，不排除未來還有更多城市加入此行列，這為未來需求端埋下一個隱患，也是大宗商品在補庫階段遭遇到的最大可能阻力。階段性的孰強孰弱將直接決定資產價格的走勢，這就涉及補庫的強弱和持續(xù)時間。上文提到供給側改革可能給未來的生產端帶來一定影響，而且需求側收到信用收縮的干擾，所以在中國經濟承壓下行的大背景下，短暫的補庫不僅力度會偏弱，而且持續(xù)的時間也可能達不到預期。

從固定資產投資來看，8月止住跌勢，1-8月同比增速與7月持平，房地產投資增速同比回升0.1個百分點，制造業(yè)繼續(xù)下滑，基建基本持穩(wěn)。但8月當月全國固定資產投資同比增8.2%，較7月的3.9%反彈回升，仍主要得益于地產和基建發(fā)力，基建投資增速因積極財政加碼帶動而回升至16.3%，未來財政政策仍有施展空間。

圖 8、百城房價

圖9、商品房銷售和開工面積

圖10、新增人民幣貸款

圖11、投資增速 （資料來源：wind、國海良時期貨研究所）

三、政策調整，流動性無憂

G20會議之后，全球主要經濟體似乎達成共識:實施穩(wěn)健的貨幣政策，積極的財政政策。從各國央行的情況來看，近兩個月，美聯(lián)儲加息預期不斷加強，歐英央行9月份議息會議維持利率不變，日本國內寬松分歧加大，而中國央行鎖短放長，意在改變資金結構，降低市場杠桿。總體來看，全球大幅寬松的貨幣政策或告一段落，在維持流動性穩(wěn)定的情況下，大力推進財政政策。

（一）國內：貨幣退位，財政政策接力

2016年以來，央行只進行了一次降準，并沒有降息。自從本輪全面寬松實施以來（2014年11月），央行總共進行了6次降息，6次降準，釋放了大量的流動性，但是沒有進入實體經濟，反而大量流入資本市場，推動資產價格上漲。2015年上半年的股票牛市，下半年的債券牛市，2016年上半年的大宗商品大漲，都離不開資金的推動。房地產市場在貨幣寬松的情況下，價格也出現(xiàn)了大漲。目前繼續(xù)寬貨幣的邊際效果將銳減，而國內有陷入流動性陷阱的危險，因此貨幣繼續(xù)大幅寬松概率不大。

圖 12人民幣存款基準利率 

圖13 各期限國債利率 （資料來源：wind、國海良時期貨研究所）