由于股票本質(zhì)是上市公司的所有權(quán)，其長(zhǎng)期價(jià)值取決于公司的盈利。正如Peter Lynch 所述：長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，股價(jià)幾乎唯一取決于公司盈利。Charlie Munger 也提到：長(zhǎng)期而言，股票投資的收益，很難超過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的收益。根本上，股票其實(shí)就是公司本身，折現(xiàn)的絕對(duì)估值這一思想就是基于此。

從金融的角度來(lái)看，金融投資的長(zhǎng)期回報(bào)和產(chǎn)業(yè)投資的長(zhǎng)期回報(bào)，理論上應(yīng)該趨于一致，否則會(huì)發(fā)生由于機(jī)會(huì)成本的考量，出現(xiàn)二者之間的雙向套利，這是資本永遠(yuǎn)追求高收益低風(fēng)險(xiǎn)的逐利天性決定的。

由以上的原理，可以推理一個(gè)定量估值的模型：用ROE的數(shù)據(jù)，代入金融投資中進(jìn)行計(jì)算，從而推測(cè)金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期理論價(jià)值。

本文用A股的主要指數(shù)十年期的ROE數(shù)據(jù)，以2005年的指數(shù)點(diǎn)位作為初始條件，進(jìn)行迭代計(jì)算，從而推出當(dāng)下指數(shù)的理論價(jià)格，再對(duì)當(dāng)下的指數(shù)做一定量判斷。

當(dāng)然，在計(jì)算之前，我們需要考察初始條件，即2005年的指數(shù)點(diǎn)位。當(dāng)時(shí)的A股，經(jīng)歷2000-2004年以后的長(zhǎng)期熊市，市場(chǎng)低迷，估值PE在20倍左右，綜合考慮當(dāng)時(shí)的十年期國(guó)債利率在5%左右，20倍的靜態(tài)PE估值，是一個(gè)合理的估值狀況。所以，我們以此作為初始條件，并不存在嚴(yán)重偏離的情況。當(dāng)然，為了更加客觀，我們可以人為的修正初始條件，比如將點(diǎn)位偏離到正負(fù)20%的區(qū)間，以作為定性測(cè)試之考察。

A股的總體量在過(guò)去十年，不斷擴(kuò)容，在相當(dāng)程度上，股市已經(jīng)可以代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身，從上市公司的微觀層面，可以洞察宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況。股市確實(shí)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。下圖為Wind 全A指數(shù)，上證綜指，深圳成指，滬深300，中證500指數(shù)，在過(guò)去12年間的ROE數(shù)據(jù)（2016年取半年報(bào)數(shù)據(jù)，乘以2作全年考慮，為預(yù)估ROE）。

圖1 各主要指數(shù)長(zhǎng)期ROE數(shù)據(jù)

圖形上可以看出，以2007年為界，ROE數(shù)據(jù)一路下滑，四萬(wàn)億和十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，并沒有拉動(dòng)上市公司整體的盈利能力（2009年只是短暫的回升）。2015年以后的寬松政策，預(yù)估ROE有抬頭趨勢(shì)，但這不能證明中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)。從上市公司的角度而言，政府刺激未能提高上市公司的業(yè)績(jī)。且一個(gè)令人不安的事實(shí)是：主要以中小公司所組成的中證500、深成指的ROE數(shù)據(jù)，下滑更為明顯，而大型公司構(gòu)成的指數(shù)，則下滑程度不及前者。筆者以為，中小公司或者民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，更有創(chuàng)新活力，更具企業(yè)家精神，更有創(chuàng)業(yè)家夢(mèng)想，而這一類公司的盈利快速下滑，是值得憂慮的。我們需要致力于打造更好的投資經(jīng)商環(huán)境，包括一系列的放松管制政策，給予民營(yíng)經(jīng)濟(jì)更大的包容和發(fā)展空間。

我們將ROE數(shù)據(jù)迭代，并計(jì)算出各指數(shù)的理論價(jià)格，同時(shí)對(duì)比了2016年06月31號(hào)的指數(shù)點(diǎn)位（代入最新的指數(shù)點(diǎn)位，變化不大），見下圖：

圖2 各主要指數(shù)理論價(jià)與實(shí)際價(jià)，及實(shí)際價(jià)格的相對(duì)溢價(jià)率

對(duì)全部A股而言，當(dāng)前點(diǎn)位，整體溢價(jià)31%，上證綜指，折價(jià)43%，深成指折價(jià)15%，滬深300折價(jià)22%，而中證500，溢價(jià)高達(dá)107%。

折價(jià)最多的上證綜指，銀行和地產(chǎn)股多，而溢價(jià)最明顯的指數(shù)為中證500，代表了小型公司的估值狀況。

顯然，大型公司得到了更多的資源傾斜，使得ROE得到了某種程度支撐性的偏高，另一方面投資者對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)的考慮，又給了銀行股更低的估值狀況。從而使得實(shí)際價(jià)偏低。中小型公司方面，從盈利的能力上看，不足以支撐當(dāng)前的價(jià)格估值水平。

如果我們將初始條件上浮20%，則深成指和滬深300，實(shí)際點(diǎn)位和理論點(diǎn)位幾乎一致，全部A股略有溢價(jià)，總體上處于合理水平。但中證500的高估依然是顯著的。

這種基于過(guò)去的檢驗(yàn)方法，不能直接簡(jiǎn)單的用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)，雖然在長(zhǎng)周期上，已經(jīng)得到相當(dāng)程度的過(guò)濾，但表面上的定量，其實(shí)仍然只能用于定性的判斷。我們從過(guò)去推測(cè)今天，只能說(shuō)明如果未來(lái)不出現(xiàn)大的波動(dòng)變化，理論上應(yīng)該是如此。但當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，處于長(zhǎng)周期變革的階段，筆者向來(lái)反對(duì)整體的分析方法，微觀的上市公司的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、盈利狀況，是個(gè)性化和差異化的，整體股市的漲跌，不能作為個(gè)體必然跟隨漲跌的條件。雖然中國(guó)股市個(gè)股與大勢(shì)的關(guān)聯(lián)度過(guò)高，但相信在未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的周期當(dāng)中，會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的分化。

當(dāng)然，上述的手法，不是那么精細(xì)，但因果關(guān)系是明確的，比起市面上宏觀和策略只有關(guān)聯(lián)分析的預(yù)測(cè)模型，上面的方法絕對(duì)不會(huì)是最差的。