（二）、企業(yè)盈利能力：階段性筑底

企業(yè)盈利能力并不與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度一一對(duì)應(yīng)，比如美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速不到３％，但上市公司的ＲＯＥ在１６％上下。實(shí)際上，決定企業(yè)盈利的是供需格局的變化，ＲＯＥ底部對(duì)應(yīng)的是供需格局的變化——從供過(guò)于求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬∮谇蟆１热纾?005年和2009年對(duì)應(yīng)的是需求復(fù)蘇大于供給擴(kuò)張，本輪企業(yè)盈利能力的回升我們傾向于是需求復(fù)蘇疊加供給收縮共同所致。

需求端，主要的驅(qū)動(dòng)力在于一季度房地產(chǎn)刺激政策帶來(lái)的滯后效應(yīng)、制造業(yè)的補(bǔ)庫(kù)需求、以及基建投資持續(xù)高增長(zhǎng)和出口的企穩(wěn)。房地產(chǎn)方面，8月銷售面積和銷售額當(dāng)月增速達(dá)19.8%和 31.8%，較上月加快1和3.2個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)升量增表明房市仍處于需求的慣性上漲階段。從供給端來(lái)看，8月住宅待售增速較上月下滑1%至-0.7%。但去庫(kù)存的同時(shí)，供應(yīng)卻沒(méi)有同步跟進(jìn)，8月100個(gè)大中城市土地供應(yīng)數(shù)量同比下滑-25.6%，9月第二周個(gè)大中城市土地成交溢價(jià)率高達(dá)83.32%，創(chuàng)下歷史新高。這種供需裂痕，意味著后期將伴隨供給端的修復(fù)。（圖36-圖37）

制造業(yè)方面，大概率迎來(lái)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期。從供給端來(lái)看，制造業(yè)投資目前創(chuàng)新歷史新低，無(wú)論是私人制造業(yè)投資還是全社會(huì)制造業(yè)投資目前都已經(jīng)跌無(wú)可跌，大概率將迎來(lái)一輪新的補(bǔ)庫(kù)周期。庫(kù)存周期本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)縮影，雖然是滯后指標(biāo)，但穩(wěn)定性強(qiáng)，對(duì)確認(rèn)周期拐點(diǎn)具有重要意義。（圖38-圖39）

從庫(kù)存的領(lǐng)先指標(biāo)PPI來(lái)看，PPI已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月大幅收縮，而這一趨勢(shì)伴隨CRB的修復(fù)仍將持續(xù)。如果以投資時(shí)鐘的方式來(lái)表述當(dāng)前經(jīng)濟(jì)坐標(biāo)的話，目前開(kāi)始從被動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。（圖40-圖41）

基建方面，從8月數(shù)據(jù)看，中央項(xiàng)目投資回升至2800多億，當(dāng)月同比22.9%，對(duì)7月數(shù)據(jù)斷裂的擔(dān)憂已經(jīng)消退 ?；ê罄m(xù)的力度主要受制于財(cái)政擴(kuò)張的空間。我們這里做一個(gè)簡(jiǎn)單的推算：假設(shè)全年財(cái)政收入增長(zhǎng)8.5%，財(cái)政支出增長(zhǎng)10%（參考近幾年平均水平），加上轉(zhuǎn)結(jié)余的六七千億，這樣全年財(cái)政支出大約19萬(wàn)億，赤字目標(biāo)可以控制在2.18萬(wàn)億上下。近幾年基建投資和財(cái)政支出的彈性大約穩(wěn)定在0.7-0.8附近。假設(shè)全年基建增速保持在18%（參考近幾年平均水平），對(duì)應(yīng)財(cái)政支出在20萬(wàn)億上下，缺口在1萬(wàn)億左右，這一缺口目前體量的PPP剛好可以彌補(bǔ)。（圖42-圖43）

根據(jù)PPP綜合信息平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，截止6月全部入庫(kù)項(xiàng)目9285個(gè)，總投資額10.6萬(wàn)億，其中執(zhí)行項(xiàng)目619個(gè)，落地率23.8%，金額達(dá)1萬(wàn)億。與三月相比，入庫(kù)項(xiàng)目正加速落地，落地率穩(wěn)步提升。 

消費(fèi)方面，當(dāng)前主要受益于汽車的火爆。8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比10.6%，環(huán)比季調(diào)0.83%，均好于預(yù)期。其中汽車零售額增速13.1%，大幅好與7月9.2%。上半年火熱的地產(chǎn)銷售，滯后效應(yīng)將在下半年的地產(chǎn)系——家具、家電、裝飾裝潢等耐用消費(fèi)上反應(yīng)。（圖46-圖47）

出口方面，從8月數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)出口均處于修復(fù)中。一般來(lái)講，匯率因素和主要貿(mào)易國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況是決定出口的關(guān)鍵變量。從匯率因素來(lái)看，美國(guó)加息升溫，人民幣仍處于緩慢貶值的進(jìn)程中，對(duì)出口的促進(jìn)作用仍在顯現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，美國(guó)同樣處于一輪庫(kù)存周期的補(bǔ)庫(kù)階段，從這兩個(gè)角度來(lái)看，出口或許已經(jīng)度過(guò)了最艱難的階段。

實(shí)際上，更大的變化來(lái)自于供給端，09年的4萬(wàn)億刺激使得企業(yè)產(chǎn)能在2011-2012年達(dá)到了高位。但從2013年開(kāi)始，隨著供需的嚴(yán)重不匹配，經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始了近25年來(lái)持續(xù)時(shí)間最久的工業(yè)品通縮。疊加2016年開(kāi)始的行政化導(dǎo)向的供給側(cè)改革，雖然絕對(duì)意義上的產(chǎn)能過(guò)剩局面依然嚴(yán)重，但邊際產(chǎn)能沖擊在2015年年末明顯收斂。

這一供需格局表現(xiàn)在微觀上，就是供給端的結(jié)構(gòu)分化。由于持續(xù)虧損，很多成本控制能力差、現(xiàn)金流緊張的企業(yè)破產(chǎn)，剩下那些成本控制能力強(qiáng)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康的優(yōu)質(zhì)企業(yè)反而受益，表現(xiàn)為盈利能力明顯改善。而上市公司基本可以代表經(jīng)濟(jì)體內(nèi)最優(yōu)秀的那一部分群體。從圖52和圖53可見(jiàn)，全部A股及剔除兩油和銀行后的全部A股，毛利率和凈利潤(rùn)/營(yíng)收在15年四季度開(kāi)始觸底回升。隨著企業(yè)盈利能力的復(fù)蘇，ROE，ROIC的觸底將是大概率事件。

值得關(guān)注的是，本輪產(chǎn)成品庫(kù)存的調(diào)整已經(jīng)跌破了過(guò)去幾輪經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)，調(diào)整的時(shí)間和幅度都非常充分。從歷史五輪周期來(lái)看，其中2002-2006,2006-2009,2009-2013三輪周期強(qiáng)度較大，周期長(zhǎng)度在40個(gè)月以上，其中補(bǔ)庫(kù)期在27個(gè)月左右。2000-2002,2013-2016兩輪周期強(qiáng)度較弱，周期長(zhǎng)度在29個(gè)月左右，補(bǔ)庫(kù)期在12個(gè)月左右。周期的強(qiáng)弱和當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景緊密相連，2000年主要受益于住房貨幣化改革和加入WTO帶來(lái)的紅利驅(qū)動(dòng)所致。2006年主要是美國(guó)低利率和中國(guó)低勞動(dòng)成本帶來(lái)了全球供需兩旺。2009年主要是四萬(wàn)億大刺激。也就說(shuō)這幾輪周期都有明顯的需求端因素。而本輪即將開(kāi)啟的庫(kù)存周期，由于缺乏需求端的強(qiáng)烈沖擊，大概率是一輪弱周期，但即使是弱周期，參考2000年和2013年的周期，補(bǔ)庫(kù)期也能維持12個(gè)月左右，這對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣回升將起到重要支撐作用。

（三）風(fēng)險(xiǎn)偏好：下行仍未結(jié)束

風(fēng)險(xiǎn)偏好，主要衡量投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，這和資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性有關(guān)。從債券市場(chǎng)信用利差來(lái)看，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債利差處于走擴(kuò)階段，說(shuō)明長(zhǎng)端收益率繼續(xù)下行受限。1年期短融票據(jù)3A＋與３A利差，３年期AAA企業(yè)債與AA企業(yè)債利差開(kāi)始低位企穩(wěn)回升，表明市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂開(kāi)始上升，這說(shuō)明債券市場(chǎng)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始下降。從股市投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，目前雖有大幅回落，相對(duì)于12-14年的熊市而言，仍處于較高的水平。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好最大的驅(qū)動(dòng)因素政策來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期主要有三類：一是對(duì)政策紅利的預(yù)期，如供給側(cè)改革。二是宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期政策，如降準(zhǔn)降息。三是證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)化改革，如注冊(cè)制。第一類政策屬于長(zhǎng)期根本性政策，影響實(shí)際上是不確定的。特別是經(jīng)過(guò)股災(zāi)后，投資者對(duì)“國(guó)家?！鳖A(yù)期的破滅，信心恢復(fù)需要較長(zhǎng)時(shí)間。第二類政策，本文已著重論述，至少在四季度是要大大低于此前市場(chǎng)預(yù)期的。第三類政策，我們?cè)谌緢?bào)中已經(jīng)詳細(xì)分析過(guò)，管理層的基調(diào)毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)進(jìn)入監(jiān)管收緊周期。從Ａ股歷史上，每一輪監(jiān)管收緊周期的時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，平均都要在２年左右。（詳見(jiàn)三季報(bào)）

另外，從四季度本身的風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)看，國(guó)內(nèi)外宏觀背景變數(shù)增多。美國(guó)方面，11月總統(tǒng)大選，12月加息，都有可能帶來(lái)超預(yù)期的結(jié)果。歐洲方面，德意志銀行風(fēng)險(xiǎn)，希臘債務(wù)問(wèn)題，年底意大利憲法改革公投，下一只黑天鵝依舊飄蕩在歐洲上空。國(guó)內(nèi)方面，10月中將召開(kāi)十八屆六中全會(huì)，10月下旬將召開(kāi)中央政治局會(huì)議，對(duì)房地產(chǎn)政策以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)改革政策的定調(diào)將直接影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

綜上，我們認(rèn)為本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行期尚未結(jié)束，四季度是風(fēng)險(xiǎn)端的一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)。

三、機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

從廣義資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)看，當(dāng)前屬于典型的分子改善，分母惡化的階段，那么最終的市場(chǎng)結(jié)果會(huì)如何呢？我們認(rèn)為在這樣的宏觀背景下，股市大概率不存在系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，即沒(méi)有大牛市也不存在大熊市。但是市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)出何種運(yùn)行特征呢？理論上而言，這取決于分子分母力量的對(duì)比，但事實(shí)上這種變化很難被定量的觀察到。其實(shí)，我們不妨回到估值這一最終結(jié)果來(lái)分析。如果當(dāng)前的估值已經(jīng)反應(yīng)了市場(chǎng)各種擔(dān)憂，那么分子或分母任何一端邊際的改善都會(huì)驅(qū)動(dòng)估值的提升，否則，估值回歸將是大概率事件。

截止9月17日，全部A股市盈率（TTM，整體法）21.49倍，全部A股市凈率2.06倍，大致回到2011年的估值水平。剔除銀行和兩油后的市盈率則高達(dá)38.62，處于歷史較高水平，市凈率2.84倍，處于歷史平均水平。從估值中位數(shù)來(lái)看，9月市盈率為53.32倍，這意味著有一半以上的股票估值在50倍以上。從絕對(duì)水平看，這樣的估值顯然是過(guò)高的。

回到相對(duì)坐標(biāo)，我們需要加入宏觀背景因素。我們以2014年的2000點(diǎn)作為一個(gè)底部錨（這個(gè)底部是長(zhǎng)達(dá)數(shù)年構(gòu)筑而成，有效性較強(qiáng)）來(lái)考察估值的坐標(biāo)變化。從利率水平來(lái)看，從14年最高點(diǎn)至今，10年期國(guó)債收益率從4.6%降至2.7%，降幅41.3%。從企業(yè)盈利來(lái)看，將16年全年凈利潤(rùn)TTM后，對(duì)比13年全年凈利潤(rùn)，全部Ａ股、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別增長(zhǎng)5.5%、1.19%、53.4%、79.4%。如果僅從靜態(tài)角度估量，不考慮業(yè)績(jī)變化，從2014年到現(xiàn)在，上證因利率下降帶來(lái)40%左右的估值提升，以2000點(diǎn)為基準(zhǔn)的話，合理底部在2800上下。創(chuàng)業(yè)板以14年1200為底部區(qū)間的話，合理底部應(yīng)在1700點(diǎn)以上。

從目前實(shí)際估值變化看，全部Ａ股從12.32到21.5，漲幅63.55%，主板從9.62倍到15.37，漲幅59.77%，中小板從36.5到52.02，漲幅42.52%，創(chuàng)業(yè)板從54到70，漲幅29.63%。很明顯，主板和全部Ａ股的漲幅超出了利率和業(yè)績(jī)改善帶來(lái)的提升，創(chuàng)業(yè)板的漲幅小于利率和業(yè)績(jī)改善所能帶來(lái)的潛在提升空間。創(chuàng)業(yè)板和主板近期估值差異的變化，很大程度上和管理層抑制兼并重組，打擊“殼投機(jī)”有關(guān)系。管理層的政策改變了投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)性的預(yù)期，同時(shí)投資者提高了對(duì)主板業(yè)績(jī)恢復(fù)帶來(lái)的資產(chǎn)重估的預(yù)期。隨著后期新信息的不斷釋放，市場(chǎng)將逐步修復(fù)這兩種預(yù)期偏差。

綜上，我們根據(jù)歷年絕對(duì)水平均值和相對(duì)坐標(biāo)變化幅度，給予15-20PE，5%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，16年市場(chǎng)運(yùn)行區(qū)間在2400-3200?？紤]到利率因素的弱化和風(fēng)險(xiǎn)偏好端的下降，我們認(rèn)為四季度的估值中樞存在回到區(qū)間下沿的可能，極限可能在前期熔斷低點(diǎn)區(qū)域。即上證在2600-2700區(qū)間（對(duì)應(yīng)16-17PE），滬深300在2800-2900區(qū)間。策略上，我們建議單邊頭寸可以在3300-3400一帶逢高空。套利頭寸，可以嘗試買近月賣遠(yuǎn)月的空頭跨期套利。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期   經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期  黑天鵝（德意志銀行破產(chǎn)、希臘債務(wù)違約、意大利脫歐等）

作者簡(jiǎn)介

蔡少杰，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，國(guó)海良時(shí)期貨金融衍生品分析師，CIIA，期貨從業(yè)資格證號(hào)F3013594 。主要負(fù)責(zé)股指及股市投資策略的研究，擅長(zhǎng)自上而下+自下而上的研究方法。