股指四季度策略分析

內(nèi)容摘要：

我們認為市場形成中長期底部需要滿足三個條件：一是流動性見頂（10年期國債收益率），二是風險偏好見底，三是能夠預期企業(yè)盈利出現(xiàn)底部（ROE）。目前我們認為利率水平階段性底部大概率確立，企業(yè)盈利階段性底部開始顯現(xiàn)，但風險偏好尚未見底?？傮w上，當前市場環(huán)境不具備形成中長期底部的條件。在這種分子改善，父母惡化的市場環(huán)境下，市場不存在系統(tǒng)性機會，估值成為驅(qū)動行情波動的核心變量。我們認為全年行情波動區(qū)間在2400-3200，而當前較高的估值水平將驅(qū)動四季度價值回歸，極限大概率在2600-2700（熔斷低點區(qū)域）。策略上，單邊頭寸建議在3300-3400一帶逢高空。套利頭寸，可嘗試買近月拋遠月的空頭跨期套利。

一、三季度行情回顧

我們在三季報中明確提出靜候吃飯行情，指數(shù)向上波動20%-30%的空間，行情空間上限在3500區(qū)間。事后看，我們分析對了方向，卻沒有分析對過程。這一輪吃飯行情，遠比我們想要的要苦澀，對很多投資者而言都是指數(shù)漲，照樣虧。我們以6月24日英國退歐日的收盤價為初始日計算，截止目前主要市場指數(shù)和行業(yè)分類指數(shù)漲跌幅如下。從圖1主要指數(shù)漲跌幅來看，以上證50、超大盤為代表的藍籌明顯好于中小板，創(chuàng)業(yè)板。但從三大股指期貨本身的漲幅來看，并無明顯差異。這主要是在普漲格局下，行業(yè)間的輪動差異并不大。從圖2行業(yè)分類指數(shù)來看，建材裝飾、銀行、化工、通信、建筑材料、有色金屬等上游周期性行業(yè)，相對好于證券、汽車、電氣設備、電子、農(nóng)林牧漁、家用電器、機械設備等行業(yè)，但總體以普漲為主。進入四季度，吃飯行情是否還會延續(xù)呢？

二、形成中長期底部的三個條件

進入9月下旬，市場在3200區(qū)域分歧明顯加大，多空焦灼。我們認為市場中長期底部形成需要滿足三個條件：一是流動性見頂（10年期國債收益率），二是風險偏好見底，三是能夠預期企業(yè)盈利出現(xiàn)底部（ROE）。目前我們認為利率水平階段性底部大概率確立，企業(yè)盈利階段性底部開始顯現(xiàn)，但風險偏好尚未見底?？傮w上，當前市場環(huán)境不具備形成中長期底部的條件。

（一）流動性：階段性底部確立

對于流動性的研究，我們主要從宏觀流動性和市場流動性兩個方面來把握。宏觀流動性方面，我們從量價兩個維度來分析。

價，即利率水平，對風險資產(chǎn)而言，十年期國債具有重要的指標意義。目前十年期國債重新站上2.7%水平，我們認為這一利率水平至少是階段性的底部低點。理由如下:(1)從歷史統(tǒng)計來看，當前利率水平已經(jīng)低于2005、2008、2012三輪庫存周期低點。利率本質(zhì)上是經(jīng)濟增長周期的映射，以庫存周期為增長坐標來看，目前十年期國債利率正處于一輪周期的末段，短期繼續(xù)大幅下行的空間與可能性都不大。

(2)從通縮到通脹的傳導繼續(xù)，震蕩上行是未來幾個季度的主基調(diào)。盡管8月的CPI大大低于預期，但是撇開基數(shù)效應，從環(huán)比趨勢上看依舊延續(xù)上行態(tài)勢。從上游CRB指數(shù)來看，目前的這一輪上升期尚未結束，CRB指數(shù)收益率的核心波動區(qū)間在-20%-20%，目前CRB綜合僅修復至0%附近，CRB工業(yè)原料修復至4%附近，向上仍有較大空間，滯后效應將傳遞至PPI與CPI。（圖4與圖5）

另外，從CPI主要影響因素豬肉，房租來看，豬周期尚未結束，供給不足導致豬價易上難下。房價的傳導效應只是剛剛開始，對整個服務業(yè)的成本推動效應最終會反映在物價上。（圖6與圖7）事實上，從ＧＤＰ平減指數(shù)來看，從通縮到通脹的傳遞更明顯。（圖8）

（３）以庫存周期為坐標，美國十年期國債收益率同樣處于一輪周期的末段。在產(chǎn)出缺口收窄的背景下，利率伴隨通脹上行是主要特征。一旦中美利差縮窄，則意味著央行在實施寬松貨幣政策時面臨的約束成本進一步上升。（圖9-圖12）

（４）貨幣政策迎來二階拐點。無論是最近重啟１４天和２８天逆回購，還是一行三會頻頻釋放金融去杠桿，防資產(chǎn)價格泡沫，引導資金脫虛入實，貨幣政策的二階拐點開始顯現(xiàn)。未來政策的重心將從貨幣政策轉向財政政策，主動式降準降息的幻想已經(jīng)不切實際。

量，即貨幣總量。從貨幣創(chuàng)造角度來看，最終貨幣投放量＝基礎貨幣×貨幣乘數(shù)，因此要考察流動性是否處于寬松周期，關鍵就看這三項的趨勢變化。從圖13看到，廣義貨幣量M2 低位保持穩(wěn)定，貨幣乘數(shù)處于歷史高位，基礎貨幣低位企穩(wěn)。但從趨勢變化來看，央行的資產(chǎn)負債表可能迎來收縮。貨幣乘數(shù)目前保持在5以上，考慮到降準的約束成本，已接近于理論最大值，繼續(xù)大幅上升的可能性不大?；A貨幣，從決定因素來看，主要是外匯占款、財政存款、貨幣政策三因素。在外匯趨勢性下降的背景下，如果沒有寬松財政和貨幣政策頻繁對沖，基礎貨幣的下降不可避免。（圖13-圖16） 

如果把宏觀流動性比作大江，那么各資本市場就是小河分支，市場流動性本質(zhì)上是考察存量資金如何在各類資產(chǎn)池子中分配。從參與者成分來看，股市大致可以分為機構投資者、個人投資者、外資、產(chǎn)業(yè)投資者。我們可以跟蹤這幾類資金的變動動來推測市場流動性的變化。

從機構投資者來看，股票型基金發(fā)行個數(shù)、發(fā)行份額都在低位保持相對穩(wěn)定，與14年牛市啟動前的水平相當。受益于債券牛市，債券型基金在今年發(fā)展迅猛。另外，從機構投資者的倉位來看，目前多數(shù)保持在50%-70%上下，說明市場主流投資者對后市看淡。（圖17-圖20）

從個人投資者來看，證券交易結算資金處于持續(xù)下降中，銀證轉賬變動凈額連續(xù)三周大幅流出，表明個人投資者不斷將資金撤出股市。從投資者數(shù)量變動來看，新增投資者數(shù)量回落，期末持倉賬戶數(shù)持續(xù)回落，期間參與交易賬戶數(shù)低位搖擺。說明散戶在不斷撤離股市，只有存量投資者在交易。（圖21-圖22）

從賬戶市值結構看，10萬以下賬戶繼續(xù)回落，10萬以上略有回升 。由于10萬以下市值投資者戶數(shù)占總持倉戶數(shù)的70%以上，說明當前市場正處于去散戶化階段。另外，從杠桿資金來看，兩融余額目前維持在9000億水平，基本回到14年年底水平，說明風險偏好較高的群體，市場信心在股災后處于逐步修復中。（圖22-圖23）

從海外投資者來看，滬港通年初至今總體還是呈流入狀態(tài)，但相比港股通，南下的資金要遠遠大于北上的資金，在深港通即將放行，滬港通擴容的背景下，南下趨勢有可能會進一步加大。（圖24-圖25）另外，從QFII統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2016年的累計發(fā)行個數(shù)與總額度都遠遠小于歷年平均水平，這很大程度上和人民幣貶值預期有關。（圖26-圖27）

以上是從資金供給的角度來看市場流動性，我們還需要從資金需求的角度來跟蹤。資金需求主要包括IPO、產(chǎn)業(yè)資本凈減持、再融資。從IPO實際募集資金和首發(fā)家數(shù)來看，6月后IPO明顯有提速的跡象。從再融資來看，增發(fā)與配股在7月后均有回落，這應該受監(jiān)管層加強資產(chǎn)重組管理、打擊殼炒作等從嚴監(jiān)管有關。從大小非減持來看，6月以后減持量明顯上升。從全年潛在解禁量來看，四季度將迎來解禁高峰。因此，IPO與產(chǎn)業(yè)資本凈減持是四季度資金抽水的主要壓力。（圖28-圖33）

另外，我們也可以從市場本身的交易特征來窺測市場流動性。從成交金額與換手率來看，目前在低位徘徊，市場交投非常清淡，投資者觀望情緒較濃。（圖34-圖35）

綜上，宏觀流動性方面，長期利率水平階段性見底，央行資產(chǎn)負債表可能面臨收縮。市場流動性方面，存量資金博弈為主，并且存量資金總體處于外流狀態(tài)。