本輪地產(chǎn)調(diào)控概述：房?jī)r(jià)大漲、普漲是罪魁禍?zhǔn)?/strong>

房地產(chǎn)調(diào)控的背景。房地產(chǎn)的火熱本身不一定帶來(lái)調(diào)控的壓力，但房?jī)r(jià)的大漲、普漲在中國(guó)關(guān)系到“民生”問(wèn)題，一般都會(huì)引致不同程度的調(diào)控。圖1顯示，自2009年以來(lái)在一百個(gè)規(guī)模較大的中國(guó)城市中，每次房?jī)r(jià)上漲的城市數(shù)量接近80個(gè)或者以上，房地產(chǎn)調(diào)控的概率就大大增加，近幾年比較嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施都是在類似的背景之下出臺(tái)的。自去年上半年以來(lái)，房?jī)r(jià)上漲呈現(xiàn)逐步蔓延之勢(shì)，截止今年九月，100個(gè)較大城市中有81個(gè)城市出現(xiàn)價(jià)格環(huán)比上漲，國(guó)慶節(jié)假期期間一輪激烈的房地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)聲而出。應(yīng)該說(shuō)，這次調(diào)控的出臺(tái)并非完全超預(yù)期。

限購(gòu)與限貸是本輪調(diào)控的突出特征。因?yàn)椤耙虺鞘┎摺睂?dǎo)致這一輪房地產(chǎn)調(diào)控各地政策有所不同，但是基本上都體現(xiàn)了限購(gòu)與限貸的特征。

地產(chǎn)調(diào)控對(duì)地產(chǎn)行業(yè)、對(duì)增長(zhǎng)的影響

歷史上的房地產(chǎn)調(diào)控：歷史上比較大的房地產(chǎn)調(diào)控舉措之后，地產(chǎn)市場(chǎng)短期一般首先會(huì)出現(xiàn)“價(jià)穩(wěn)量縮”的特征，隨后銷售增長(zhǎng)繼續(xù)下降，并帶動(dòng)投資和開(kāi)工回落，在較差的情況下，房?jī)r(jià)會(huì)出現(xiàn)調(diào)整并且調(diào)整的范圍會(huì)逐步擴(kuò)展。從持續(xù)時(shí)間上看，地產(chǎn)銷量增速的下降可能會(huì)持續(xù)一到兩年的時(shí)間，如2010年之后的幾輪房地產(chǎn)調(diào)控，以及2013年年初的房地產(chǎn)調(diào)控。

本輪調(diào)控影響范圍較廣：調(diào)控地區(qū)的銷售金額占全國(guó)比例47%，銷售面積占比26%，新開(kāi)工占比24%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占比34%。我們預(yù)計(jì)如果嚴(yán)格實(shí)施，可能將給全國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)造成較為明顯的影響。

其他三四線城市能夠獨(dú)善其身嗎？有觀點(diǎn)認(rèn)為，調(diào)控只針對(duì)部分城市，而對(duì)其他沒(méi)有調(diào)控的城市影響不大。我們將目前這些已經(jīng)出臺(tái)政策的城市以及其他地區(qū)的銷售、投資等數(shù)據(jù)根據(jù)一些數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是銷量、投資或者開(kāi)工，一二線城市與三四線城市盡管調(diào)控政策和力度會(huì)不同，但在一二線地產(chǎn)調(diào)整的背景下，三四線城市失去了“標(biāo)桿”的示范效應(yīng)，似乎很難走出獨(dú)立行情。

對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響偏負(fù)面?；跉v史上的房地產(chǎn)周期，考慮到地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)中依然具有較為重要的地位，嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控將給地產(chǎn)行業(yè)本身及上下游產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)負(fù)面影響，從而對(duì)更廣泛的經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，這些影響一般會(huì)在地產(chǎn)調(diào)控之后的2-3個(gè)季度內(nèi)逐漸體現(xiàn)得比較明顯。

本輪地產(chǎn)調(diào)控的不同之處。值得注意的是，歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱之時(shí)，往往也伴隨一定通脹壓力。因此在房地產(chǎn)調(diào)控之時(shí)，往往為了應(yīng)對(duì)通脹壓力整體的貨幣條件也是偏緊的，如2010年及2013年開(kāi)始的房地產(chǎn)調(diào)控。但是，當(dāng)前房?jī)r(jià)的普遍上漲并未伴隨明顯的通脹壓力。盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)引入了針對(duì)性的調(diào)控措施，除此之外的整體貨幣政策環(huán)境仍然是偏寬松的。這一點(diǎn)關(guān)鍵的不同，是否會(huì)導(dǎo)致調(diào)控的結(jié)果跟以往的調(diào)控周期有所不同尚需要進(jìn)一步觀察。

地產(chǎn)調(diào)控對(duì)上市公司盈利的影響

到目前為止，中國(guó)上市公司受國(guó)際大宗原材料價(jià)格企穩(wěn)反彈及中國(guó)需求刺激與供給側(cè)管理的影響，“老經(jīng)濟(jì)”相關(guān)板塊的盈利呈現(xiàn)企穩(wěn)反彈的趨勢(shì)，但是我們預(yù)計(jì)本輪房地產(chǎn)調(diào)控將給老經(jīng)濟(jì)板塊的盈利復(fù)蘇前景蒙上陰影。盡管近年房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)行業(yè)在上市公司盈利中占比逐漸降低，但考慮到目前占比依然不小，針對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控將影響到原材料（鋼鐵、建材、有色、煤炭、化工等）、能源、工業(yè)（建筑、機(jī)械）、與房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)（家裝家居、家電等），我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)調(diào)控將在未來(lái)2-3個(gè)季度內(nèi)給老經(jīng)濟(jì)盈利增長(zhǎng)的企穩(wěn)反彈帶來(lái)較為明顯的挑戰(zhàn)。我們后續(xù)將跟蹤地產(chǎn)銷量及投資的變化來(lái)具體量化本輪地產(chǎn)調(diào)控對(duì)上市公司盈利的影響。

地產(chǎn)調(diào)控對(duì)股市的影響：樓市與股市蹺蹺板效應(yīng)？

總體影響偏負(fù)面，反應(yīng)一般持續(xù)3-6個(gè)月。盡管不同周期內(nèi)，地產(chǎn)調(diào)控對(duì)股市的影響視預(yù)期、市場(chǎng)估值、市場(chǎng)環(huán)境等方面因素的不同，股市對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的反應(yīng)會(huì)有所不同，但多數(shù)情況下房地產(chǎn)調(diào)控給股市帶來(lái)負(fù)面影響。地產(chǎn)調(diào)控對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響一般會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，但由于股市的反應(yīng)較為迅速且會(huì)提前反應(yīng)，其對(duì)股市的短期影響一般將在3-6個(gè)月內(nèi)集中反應(yīng)，其后再視具體綜合情況而進(jìn)一步演化。

近年的變化：樓市與股市的蹺蹺板效應(yīng)？自從2013年下半年、2014年上半年開(kāi)始，與之前樓市周期基本與股市周期同步的情況不同，樓市與股市似乎開(kāi)始展現(xiàn)出一定的“蹺蹺板”特征，即樓市低迷、房?jī)r(jià)開(kāi)始回調(diào)的時(shí)候（2014年年中），股市開(kāi)始見(jiàn)底回升；而到股市火爆見(jiàn)頂（2015年5-6月份），樓市開(kāi)始逐步底部啟動(dòng)、房?jī)r(jià)開(kāi)始逐步上漲。最近半年樓市火爆，但股市相對(duì)低迷。

如果真的是這樣，那么當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控是不是也意味著股市具備了大機(jī)會(huì)？我們認(rèn)為，第一，當(dāng)前股市仍需要進(jìn)一步反應(yīng)房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期的負(fù)面影響；第二，目前房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)增長(zhǎng)的影響可能還需要進(jìn)一步觀察，地產(chǎn)價(jià)格由大漲過(guò)渡到平穩(wěn)、到可能的回調(diào)仍需要一個(gè)過(guò)程；第三，盡管藍(lán)籌股估值不算高，但較多中小市值股票估值仍有調(diào)整空間；第四，除了房地產(chǎn)調(diào)控之外，國(guó)際環(huán)境的變化如美國(guó)加息的風(fēng)險(xiǎn)等因素也可能會(huì)影響市場(chǎng)走勢(shì)；5）與2014年放松的背景下流動(dòng)性整體仍封閉在境內(nèi)不同，當(dāng)前更加開(kāi)放的互聯(lián)互通機(jī)制也會(huì)使得資金出海存在了可能，可能分流內(nèi)地股市的流動(dòng)性，等等。綜合來(lái)看，A股短期仍需要反應(yīng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的影響，未來(lái)3-6個(gè)月可能仍是風(fēng)險(xiǎn)釋放期，而從樓市到股市的資金輪動(dòng)可能在這之后才會(huì)更加明顯。港股整體估值仍有折價(jià)、且受互聯(lián)互通機(jī)制資金南下影響，仍將跑贏A股，但考慮到地產(chǎn)調(diào)控的影響可能較為廣泛，市場(chǎng)的波動(dòng)可能也會(huì)加大。

行業(yè)特征：聚焦估值合理、有增長(zhǎng)、與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度不高的行業(yè)，包括醫(yī)藥、大消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、軍工、環(huán)保與新能源等。我們?cè)趫D表22-24中匯總了過(guò)去幾輪大的房地產(chǎn)調(diào)控之后市場(chǎng)與行業(yè)的表現(xiàn)。市場(chǎng)在地產(chǎn)調(diào)控后的3-6個(gè)月內(nèi)反應(yīng)較為負(fù)面，但以一年的周期來(lái)看，負(fù)面反應(yīng)一般將有所收窄甚至走向積極。從行業(yè)層面來(lái)看，以6個(gè)月為限來(lái)看，與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度不高的板塊在歷次調(diào)控中表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁，包括大消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT、軍工、公用事業(yè)等。