資產(chǎn)“泡沫”沒(méi)有客觀標(biāo)準(zhǔn)，見(jiàn)仁見(jiàn)智。感性理解，價(jià)格顯著偏離歷史均價(jià)或可比參考價(jià)，或許可以稱之為“泡沫”。但“泡沫”在不同時(shí)間框架下是繼續(xù)膨脹、震蕩消化還是快速破滅，取決于各自現(xiàn)實(shí)條件。

泡沫之源：貨幣放水者眾、結(jié)構(gòu)改革者寡

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困局沉疴難解，“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”和“增量難求、存量博弈”時(shí)代已然來(lái)臨。此前驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的核心動(dòng)力：工業(yè)化、信息化、年輕化、城鎮(zhèn)化和全球化，似乎已經(jīng)放緩、停滯或逆轉(zhuǎn)。特別是城鎮(zhèn)化停滯和人口老齡化加劇導(dǎo)致的需求結(jié)構(gòu)變異，以及產(chǎn)能不斷擴(kuò)張和債務(wù)不斷積壓之下的產(chǎn)能出清難題，使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的再平衡比以往經(jīng)濟(jì)周期更為漫長(zhǎng)。

政策、貿(mào)易和技術(shù)等因素在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率的同時(shí)，也凸顯了不平等問(wèn)題（Inequality）。增長(zhǎng)果實(shí)只為少部份商業(yè)和技術(shù)精英以及權(quán)力階層享有，普通大眾財(cái)富占有和收入分配相對(duì)偏低，貧富分化和階層流動(dòng)固化在國(guó)際間和各國(guó)內(nèi)都在不斷加劇。法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·皮凱蒂就是憑借其《21世紀(jì)資本論》對(duì)不平等問(wèn)題的深刻分析而聲名鵲起。

增長(zhǎng)乏力、貧富分化，意味著底層人民處境更加艱難，各國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義、和逆全球化思維不斷泛起，英國(guó)脫歐、美國(guó)特朗普走紅現(xiàn)象絕非偶然。

政策選擇選項(xiàng)來(lái)看，提振經(jīng)濟(jì)“三支箭”：貨幣、財(cái)政和結(jié)構(gòu)改革，實(shí)施難度一個(gè)比一個(gè)大，貨幣放水者眾、結(jié)構(gòu)改革者寡。問(wèn)題的關(guān)鍵是，如果沒(méi)有強(qiáng)力的結(jié)構(gòu)改革或調(diào)整，人民群眾不買賬，貨幣刺激就沒(méi)有“受體”，財(cái)政擴(kuò)張勢(shì)必促襟見(jiàn)肘，否則日本為何“失去20年”？為何安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)日益暗淡？貨幣政策由降息到零利率、由量寬（QE、QQE）到負(fù)利率，日本、歐洲央行貨幣政策已經(jīng)接近極限，再往深發(fā)展只能財(cái)政赤字貨幣化。“負(fù)利率”已屬于未知世界，何況紙幣信用時(shí)代下的“直升機(jī)撒錢”？

所幸的是，9月初G20杭州領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議和年內(nèi)多次G20央行財(cái)長(zhǎng)會(huì)議均對(duì)持續(xù)多年的寬松貨幣政策進(jìn)行了反思。9月之后主流央行亦停止了進(jìn)一步寬松的行動(dòng)，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及不斷上升的Libor利率，或許讓能讓沉迷于“寬松藥癮”的投機(jī)者們稍感秋寒。

泡沫出路：增長(zhǎng)消化還是自我破滅？

旨在激活商業(yè)投資熱情的極度寬松貨幣政策，雖然平息了全球經(jīng)濟(jì)的斷崖式下跌風(fēng)險(xiǎn)，卻無(wú)力開(kāi)啟新一輪經(jīng)濟(jì)周期。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性決定了寬松和再寬松成為主要央行的無(wú)奈選擇。貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)之父弗里德曼的著名論斷：“無(wú)論何時(shí)何地，通脹都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”，或許并未過(guò)時(shí)。不過(guò)是大家關(guān)注的通脹并未體現(xiàn)于一般消費(fèi)品價(jià)格，只是換個(gè)馬甲體現(xiàn)在資本品當(dāng)中而已。

為什么貨幣放了這么多，各央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了好幾倍，消費(fèi)通脹還是起不來(lái)？因?yàn)閺难胄型斗诺牧鲃?dòng)性，并未如歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)前愠晒D(zhuǎn)化為普通居民收入，而是被財(cái)富和信用更高的富有精英階層獲得。2008年之后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡、資產(chǎn)價(jià)格任性，精英和權(quán)力階層的財(cái)富進(jìn)一步膨脹。比如，美國(guó)華爾街（Wall Street）的勃興和民眾街（Main Street）的清淡，又如中國(guó)金融地產(chǎn)的異常繁榮和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的舉步為艱。

其實(shí)，關(guān)于資產(chǎn)泡沫的識(shí)別其實(shí)十分困難，阿倫·格林斯潘在任時(shí)就稱美聯(lián)諸沒(méi)有能力識(shí)別和控制資產(chǎn)價(jià)格，因此不建議將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)納入其決策框架，時(shí)至今日全球重要央行仍然缺乏明確監(jiān)控手段和具體行動(dòng)措施。具有諷刺意義的是，格老在任時(shí)的政策操作被視為神話，退位后卻被歸疚于美國(guó)次貸危機(jī)的重要推手。

金融危機(jī)以來(lái)全球最堅(jiān)硬的三大資產(chǎn)泡沫：日本國(guó)債、美國(guó)股票、中國(guó)房地產(chǎn)，但做空這三類資產(chǎn)投資者基本都一敗涂地（劉煜輝教授語(yǔ)）。以中國(guó)房地產(chǎn)為例，2003年以來(lái)關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)的每一輪調(diào)控和房?jī)r(jià)泡沫的爭(zhēng)論都十分激烈，但中國(guó)房?jī)r(jià)在爭(zhēng)論中扶搖直上，基本沒(méi)有真正意義上的下跌，以至于出現(xiàn)了“京滬房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲”的信仰。

資產(chǎn)泡沫終究會(huì)破，但泡沫到什么程度、在什么時(shí)間破滅，實(shí)難預(yù)知，而參與不參與，則取決于實(shí)際家庭需求和投資風(fēng)險(xiǎn)偏好高低。比如2015年中國(guó)股災(zāi)，到底是在4000點(diǎn)破、5200點(diǎn)破還是6000點(diǎn)破？創(chuàng)業(yè)板市盈率100倍時(shí)有沒(méi)有泡沫？為何后來(lái)沖高到150倍才破？人性的貪婪和瘋狂無(wú)法計(jì)算！

所有資產(chǎn)泡沫最終兩個(gè)出路：

一個(gè)比較樂(lè)觀，資產(chǎn)泡沫被消化，背后邏輯是經(jīng)濟(jì)和收入持續(xù)增長(zhǎng)推動(dòng)估值回歸。比如100倍PE買入某市值100億的股票（成長(zhǎng)期），30倍時(shí)再賣出時(shí)市值可能已經(jīng)500億了（成熟期），賺的其實(shí)是企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)消化估值的錢。一直存在巨大爭(zhēng)議和泡沫的中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格卻不斷上揚(yáng)，期間始終伴隨著中國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程下的居民收入和購(gòu)買力的持續(xù)增長(zhǎng)。如果居民部門(mén)的收入增速放緩和就業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)差，預(yù)計(jì)加杠桿購(gòu)房的熱情立馬不復(fù)當(dāng)前盛況。就像持有偽成長(zhǎng)股一樣，后果是一場(chǎng)災(zāi)難。

另一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)，泡沫自我破滅，即估值無(wú)法承受，趨勢(shì)力量逆轉(zhuǎn)，自我正反饋難以維持，泡沫破滅，譬如2015年的A股已經(jīng)讓中國(guó)1億多股民人均虧損4萬(wàn)元。

泡沫常態(tài)：脆弱的平衡

7月下旬中央政治局會(huì)議明確提出“堅(jiān)決抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫”，隨后8-9月份“一行三會(huì)”密集整頓金融杠桿，9-10月份地方政府陸續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)限制措施，應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)了中央決策層的統(tǒng)一部署和嚴(yán)格要求。

流動(dòng)性泛濫（150萬(wàn)億M2）和“資產(chǎn)荒”時(shí)代（標(biāo)類、強(qiáng)流動(dòng)性資產(chǎn)的供給稀缺），資金無(wú)處可去，泡沫或許將成常態(tài)化。當(dāng)前股票估值40-50倍較歷史中位數(shù)偏高，債券利率及債券各利差歷史低位，人民幣匯率極力維穩(wěn)卻持續(xù)承壓，熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)價(jià)格依然高企。 股債匯房四大資產(chǎn)的估值都打得比較滿，再漲沒(méi)趨勢(shì)，只能交易波動(dòng)，理想的情況下，資金在各資產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)回折騰導(dǎo)致區(qū)間波動(dòng)，但應(yīng)對(duì)外來(lái)沖擊和防止內(nèi)部惡化的能力已極大削弱。

股票價(jià)格調(diào)整極為迅速，泡沫容易起更容易落，影響因素眾多，樓市資金回流推動(dòng)A股走牛的言論不可輕信。回顧中國(guó)A股的牛市：2005-2007年增長(zhǎng)推動(dòng)（業(yè)績(jī)），2009年政策推動(dòng)（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率），2014-2015年改革預(yù)期推動(dòng)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。而且之前還需要挖出一個(gè)大坑醞釀估值洼地才有可能吸引增量資金進(jìn)來(lái)，2005年股改砸到1000點(diǎn)以下，2008年金融危機(jī)砸到1600多點(diǎn)，2014年啟動(dòng)前在2000點(diǎn)左右數(shù)年。當(dāng)前A股估值40-50倍，不離譜但也難便宜和低估，大抵處于歷史均值上方。經(jīng)歷劇烈股災(zāi)，當(dāng)前A股仍以休養(yǎng)為主。

債市估值達(dá)到歷史高位（對(duì)應(yīng)到期收益率、利差的歷史低位等），背后的原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用收縮和非標(biāo)到期，帶來(lái)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，各機(jī)構(gòu)配置和交易需求旺盛，這些主導(dǎo)因素至少短期看起來(lái)并不會(huì)逆轉(zhuǎn)。

匯率和樓市這對(duì)大類資產(chǎn)，在自由匯率國(guó)家存在估值翹翹板效應(yīng)，但中國(guó)由于外匯和樓市交易的強(qiáng)大管制，存在極高的交易成本和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本，很難與日本或俄羅斯相關(guān)經(jīng)驗(yàn)來(lái)類比。單就匯率而言，2015年8·11以來(lái)貶值更多是受美元加息周期啟動(dòng)帶來(lái)的“去美元負(fù)債”所主導(dǎo)，雖然存在一些財(cái)富人群換匯進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但可能并非主流。

熱點(diǎn)城市的房地產(chǎn)“泡沫”，映射的是短期供需關(guān)系的緊平衡狀態(tài)下對(duì)價(jià)格暴漲的恐懼和貪婪。土地財(cái)政和房地產(chǎn)信用仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的命脈，嚴(yán)格限制大城市人口規(guī)模的政策規(guī)劃或許已不合時(shí)宜，官方以及民間對(duì)于購(gòu)買力和住房需求在不同人群中的分布未必有客觀認(rèn)識(shí)。熱點(diǎn)城市土地供給偏低、庫(kù)存偏緊，短期需求被調(diào)控政策嚴(yán)厲束縛，相當(dāng)于需求被“儲(chǔ)蓄”起來(lái)，但只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然可持續(xù)增長(zhǎng)（穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的有效平衡），居民收入能夠持續(xù)提升，只要中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程特別是大城市發(fā)展前景仍然可期，人口向發(fā)達(dá)地區(qū)流動(dòng)趨勢(shì)尚未停滯，即使存在短期泡沫亦不至于迅速崩盤(pán)。時(shí)間可以積蓄增長(zhǎng)的力量，何況我們處在貨幣濫觴的時(shí)代。