投資邏輯

國內規(guī)模最大的民營造紙企業(yè)。公司成立于1982 年，歷經三十多年的發(fā)展，公司已成為全球先進的跨國造紙和林漿紙一體化企業(yè)。公司自2012 年開始實施“四三三”結構性轉型發(fā)展戰(zhàn)略，即構造造紙產品占40%、生物質新材料（溶解漿、絨毛漿和木糖等）占30%、快速消費品（生活用紙、紙尿褲和衛(wèi)生巾等）占30%的“四三三”利潤格局。戰(zhàn)略實施以來，公司收入與盈利能力持續(xù)快速提升，“四三三”戰(zhàn)略的有效性已經得到初步驗證。未來，隨著公司戰(zhàn)略持續(xù)深化，公司整體競爭實力有望繼續(xù)大幅提升。

文化紙：落后產能淘汰持續(xù)，大型紙企有望受益行業(yè)結構優(yōu)化。近兩年，在供給側改革推動及行業(yè)自發(fā)性洗牌整合下，行業(yè)中環(huán)保性能及紙質要求不達標的落后產能加速退出。在經歷近年整合期后，行業(yè)現(xiàn)有產能有望逐漸出清，龍頭企業(yè)將在行業(yè)良性競爭中獲得長足發(fā)展。從進出口情況來看，我國文化紙大致在2005 年前后實現(xiàn)了對外凈出口，未來隨著我國文化紙品質競爭力持續(xù)增強，對于亞洲主要國家出口增長不斷提速，以及反傾銷案的獲勝對于出口市場競爭力的進一步提升，在文化紙出口微利時代，同時具備技術資源優(yōu)勢及規(guī)模效益的大型紙企將持續(xù)受益。國內市場來看，廢紙漿和木漿作為主要上游原材料，進口依存度仍較高，行業(yè)凸顯的資源屬性對于紙企成本端影響較大，而一二線大型紙企由于更具規(guī)模效益及資源優(yōu)勢，在近年上游原材料市場波幅加劇的背景下，市場競爭力將持續(xù)鞏固。

溶解漿：國內大型紙企有望搶占制高點，中長期市場驅動力強勁。溶解漿是粘膠纖維的主要生產原料，粘膠纖維產業(yè)經歷了一輪市場梳理之后，行業(yè)供需結構已逐漸恢復合理化，我國歷年紗線產量的持續(xù)增長保證了未來粘膠纖維產量的穩(wěn)健增長，而這也為溶解漿的價格帶來有力支撐。目前全球溶解漿需求體量較大，鑒于全球經濟溫和復蘇以及我國目前粘膠纖維產業(yè)景氣度，預計全球溶解漿產量未來仍將處于上升通道。從溶解漿進出口情況來看，我國溶解漿進口依存度較高，未來隨著反傾銷保護期間國內企業(yè)規(guī)模與技術水平不斷提升，國內林漿紙一體化不斷推進以及與國外林業(yè)公司積極加強合作，我國溶解漿市場將得到加速發(fā)展，未來國產溶解漿取代進口容量空間巨大。我們認為，短期內溶解漿價格漲跌會導致企業(yè)業(yè)績產生一定波動，但決定溶解漿企業(yè)中長期業(yè)績兌現(xiàn)的根本因素是規(guī)模、成本、技術以及隨之衍生而來的市場定價權，因而相對來說大型紙漿企業(yè)更易搶占行業(yè)制高點。

生活用紙：品牌致勝，渠道為王。雖然我國生活用紙產銷量居世界首位，但人均生活用紙量與發(fā)達國家仍有較大差距。通過對我國歷年生活用紙消費量相關因素進行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)人均GDP 及城鎮(zhèn)人口情況與生活用紙消費量相關性較高。在不考慮二孩政策會進一步拉動行業(yè)消費的情況下，我們預測2020 年，我國生活用紙年消費量將達約1,080 萬噸，人均消費量將達到7.66 千克。由于生活用紙消費屬性較強，因而品牌與渠道對于生活用紙企業(yè)尤為重要。品牌端，在我國城市化發(fā)展背景下，隨著消費者可支配收入不斷提高，同時鄉(xiāng)鎮(zhèn)農村的品牌消費持續(xù)發(fā)力，未來國內一線品牌滲透率仍將不斷提升。渠道端作為企業(yè)打開利潤空間的重要基礎，三四線下沉以及電商渠道滲透成為各大品牌新發(fā)力點。從四大品牌的成功路徑來看，差異化優(yōu)勢助力各大品牌樹立了競爭壁壘，對于新進品牌來說，只有在擁有創(chuàng)新化技術及找準自身定位的情況下，未來才能在市場中獲得長足發(fā)展。

多箭齊發(fā)促進結構轉型，“四三三”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進。1）造紙產品：公司非涂布文化紙與銅版紙產能均居行業(yè)前列，且相應生產線與技術水平也同時達到國際領先水平，老撾30 萬噸化學漿項目也將提高公司盈利水平。未來在行業(yè)落后產能持續(xù)淘汰、供需結構不斷優(yōu)化的情況下，成品紙價有望繼續(xù)維持高位，而伴隨反傾銷案獲勝將進一步提升行業(yè)出口競爭力，包括公司在內的文化紙龍頭將優(yōu)先受益，公司文化紙業(yè)務重拾中高速增長可期。2）生物質新材料：公司在產的兩條溶解漿生產線連續(xù)蒸煮技術屬全球首創(chuàng)，具有明顯的成本優(yōu)勢，公司在溶解漿生產過程產生的水解液中成功提煉出木糖、木糖醇，填補了世界空白。在35 萬噸溶解漿、1 萬噸木糖醇和70 萬噸絨毛漿達產后，公司在三大生物質材料領域產能均將躋身全球前五，規(guī)?；a能優(yōu)勢以及漿紙業(yè)務的高度協(xié)同將助力公司整體盈利水平和競爭實力顯著提升。

3）快速消費品：自2013 年起，公司積極向快速消費品領域滲透，先后推出“幸福陽光”品牌生活用紙及Suyappy（舒芽奇）品牌紙尿褲。產品端，“生態(tài)”、“環(huán)保”理念突出，積極推出多元化產品系列，有效樹立差異化競爭壁壘；渠道端，公司采用全渠道布局，線上線下結合的O2O 模式助力品牌迅速推廣至全國。此外，公司紙尿褲業(yè)務在行業(yè)巨大市場空間、業(yè)內領先技術加身、原有和新渠道推廣以及原材料產線布局等因素驅動下，有望即將進入業(yè)績爆發(fā)窗口期。

估值和投資建議

我們上調公司2016-2018 年EPS（完全攤?。╊A測至0.42/0.59/0.77 元/股?？紤]到公司多個新建項目產能即將釋放，生活用紙和紙尿褲業(yè)務的發(fā)展或將帶來估值提升，海外業(yè)務將打開國際化運營新局面，我們上調目標價至11.5 元/股，對應公司2017 年PE 為15 倍，維持“買入”評級。

風險因素

國家產業(yè)政策風險；國內外市場競爭風險；原材料價格波動風險；匯率風險；宏觀經濟波動風險。