提及通脹，多數人的直觀感受或許是貨幣寬松所致。當然，弗里德曼“一切通脹都是貨幣現象”的理論是沒錯的。然而，回顧這兩年貨幣狀態(tài)，顯然去年比今年要更寬松——去年5次降準、4次降息?？墒?，去年卻面臨著較嚴峻的通縮困境，商品市場也延續(xù)著單邊下跌。今年貨幣政策出現明顯轉變，為推動金融去杠桿與防范金融風險，央行下半年貨幣思路已由“穩(wěn)健”轉向“穩(wěn)健偏中性”，但今年通脹卻出現明顯的抬升。

我們認為，在中國潛在經濟增速下降的階段，通脹對“刺激”政策更敏感，而不是簡單的貨幣放水。例如，去年的貨幣放水，資金堆積在金融體系內空轉，形成了資產價格的泡沫，沒有形成商品和實體價格的上漲。從M1和CPI的關系可以看到，兩者之間的關系出現弱化。M1和CPI的關系在過去很長時間都被認為是有效判斷通脹狀況的重要領先指標。

經濟學理論告訴我們，刺激政策往往在短期內對產出有效，在長期會全部轉化為價格。中國潛在經濟增速下降使得上述刺激政策的效力越來越有限，副作用越來越強。今年通脹的回升源于兩點，一是在第一季度面臨經濟增速下降風險時，短期內集中出臺了較強的刺激政策，因此一季度通脹出現一定程度回升，回升速率較快。二是今年兜底政策的改變，經濟維穩(wěn)更依賴于財政政策，尤其是財政或財政主導的基建投資項目大量增加，財政政策將帶動工業(yè)品價格回升。

對于刺激更敏感的通脹，在明年預計會受到地產投資的拖累，這將是非常重要的一點邊際變化，因此明年的通脹壓力可能并不大。當前國內一二線城市房地產調控仍在不斷升級加碼過程中，近期鄭州、武漢等地再度收緊了樓市政策。雖然從本輪地產調控的狀態(tài)觀察，每次加碼的力度都不大，但不斷加碼的動作充分反映政府調控房地產與資產泡沫的決心。因此，可以預見，若房價依然維持堅挺，將會持續(xù)不斷收緊政策。這種博弈，最后可以預期的唯一結果或許只能是地產泡沫得到遏制。

隨著今年10月過后的地產調控政策出臺，房地產調控升級對于經濟的負面影響或將在明年春季開工不斷深化。上一輪地產調控升級，2013年11月一二線城市出臺限購政策后，房地產銷售與投資增速分別于2014年2月和3月大幅下滑。以目前政策組合，我們預計2017年春季總需求下行趨勢開始明朗。地產投資的產業(yè)鏈較廣，對通脹的拖累作用較大。

此外，CPI與PPI構成并不相同，只有少部分CPI中的非食品類消費品以及PPI中的生活資料項有交集。對于非食品部分，基于對房地產及總需求的判斷，我們認為今年PPI的大幅上揚很難傳導至CPI的大幅回升。整體上，我們認為對明年國內通脹狀況，并不必過度擔憂。