一、四季度玉米市場經(jīng)歷兩輪行情演變

自今年9月玉米開始收獲以來，國內(nèi)玉米期現(xiàn)貨價格經(jīng)歷兩輪相反的行情運動。一是由玉米豐產(chǎn)且收獲后現(xiàn)貨市場出現(xiàn)大量拋售導致期貨超跌；二是遠月期貨在超跌后價格逐步反彈托起玉米現(xiàn)貨。在這期間，產(chǎn)業(yè)端、政策端和市場情緒等多重因素共同對市場行情造成影響，具體來看：

第一階段，玉米現(xiàn)貨崩塌拖累盤面超跌。九月在新季玉米大規(guī)模收割前，市場中的陳玉米大量拋售曾引起玉米現(xiàn)貨出現(xiàn)走低；之后伴隨玉米收獲不斷推進，且今年部分華北玉米毒素偏高，再次引發(fā)市場拋售，市場情緒崩塌導致價格不斷走低。10月初濰坊玉米出庫價跌破2100元/噸，東北玉米也在不斷下跌。隨后國儲及時開啟收儲，不過現(xiàn)貨價格回落趨勢并未改變，現(xiàn)貨市場仍處于極度悲觀狀態(tài)，現(xiàn)貨情緒崩塌拖累玉米期貨2501合約最低跌至2035元/噸。

第二階段，玉米期貨盤面在超跌后逐漸企穩(wěn)，支撐現(xiàn)貨情緒回暖。在玉米期貨出現(xiàn)超跌后，受到玉米期現(xiàn)價格均大幅下跌刺激，12月國儲連續(xù)宣布擴大收儲規(guī)?！，F(xiàn)貨方面，國儲擴大收購仍并未阻擋玉米價格下跌趨勢，截至12月末濰坊玉米跌破2000元/噸，哈爾濱玉米出庫價則跌破1900元/噸；但期貨方面，玉米期貨盤面則逐步企穩(wěn)，且隨著玉米主力合約更換，玉米基差由幾乎平水大幅走低至-200元/噸附近，為往年同期最低水平。玉米期貨的強勢逐漸緩解現(xiàn)貨市場的悲觀氣氛，支撐現(xiàn)貨有所反彈，截至1月20日濰坊玉米反彈至2100元/噸，哈爾濱玉米出庫價則反彈至1920元/噸。

二、產(chǎn)業(yè)端變化是行情發(fā)展的直接原因

供給端來看，產(chǎn)業(yè)端變化表現(xiàn)為兩個方面，一是本年度玉米產(chǎn)量再創(chuàng)新高，二是基層玉米上量表現(xiàn)偏快。由于在玉米生長期及收獲期產(chǎn)區(qū)曾出現(xiàn)過澇情況，市場對本年度玉米產(chǎn)量存在小幅減產(chǎn)預期，但國家統(tǒng)計局發(fā)布產(chǎn)量錄得2.9492億噸再創(chuàng)新高（產(chǎn)量數(shù)據(jù)公布較晚，但市場提前計入豐產(chǎn)預期）；雖然洪澇災害并未導致減產(chǎn)，但卻使今年玉米質(zhì)量堪憂，其中華北玉米毒素偏高、東北玉米霉變較多，疊加四季度國內(nèi)玉米產(chǎn)區(qū)溫度較往年同期偏高，導致高水分的新玉米難以保存，如此的產(chǎn)量及現(xiàn)實情況與2023年四季度極度相似，也導致收獲后基層再次出現(xiàn)恐慌性拋售，本年度基層玉米售糧進度快于前三年，從而對玉米期現(xiàn)貨形成巨大壓力。

需求端來看，飼料養(yǎng)殖方面，今年飼料原料價格低廉，但受生豬價格持續(xù)下滑影響，四季度生豬養(yǎng)殖利潤不斷走低，抑制下游及飼料企業(yè)玉米建庫意愿。在買漲不買跌的建庫策略驅(qū)使下，四季度飼企玉米庫存雖有增加，但仍處于近四年同期低位；加工方面，四季度是終端淀粉及酒精消費旺季，且隨著玉米現(xiàn)貨價格不斷走低，玉米加工利潤保持高位，加工企業(yè)對玉米需求旺盛。不過鑒于企業(yè)看車報價的定價模式，受四季度加工企業(yè)門前晨間到車輛持續(xù)偏高影響，加工企業(yè)對玉米報價持續(xù)走低，而加工企業(yè)庫存雖持續(xù)攀升，但由于需求體量較小對玉米價格支撐有限。

庫存來看，由于玉米供應旺盛但需求承接不強，玉米港口庫存不斷累積。其中由于東北玉米上量持續(xù)增加，北港到貨量高于下海量，導致自10月以來北港庫存持續(xù)累積，最高庫存達456.5萬噸，超過2020年因疫情導致的天量累庫；而南港由于進口高粱和大麥較多，且下游飼企備貨需求有限，南港庫存仍在不斷累庫，截至1月10日庫存高達180.6萬噸，為往年同期最高。

三、產(chǎn)需缺口仍是市場運行根本原因

我們在前期文章中便有所提及，本輪玉米下跌的支撐在于進口玉米成本，當時進口玉米成本在2050元/噸左右。提出此觀點的邏輯在于，自2020年玉米臨儲庫存出清以來，國內(nèi)玉米市場始終圍繞著產(chǎn)需缺口運行。想要解決產(chǎn)需缺口，一是通過進口增加供給；二是通過替代減少需求。當我們?nèi)孕枰M口外國玉米時，也意味著玉米進口存在進口利潤，也即表示國內(nèi)玉米價格應高于進口玉米價格，即進口玉米價格是國內(nèi)玉米價格的支撐所在。另外，如果我們剖析近兩年玉米期貨價格走勢邏輯，會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)玉米價格不斷在突破新的底線。2023/24年度國內(nèi)玉米產(chǎn)量錄得2.8884億噸創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)需缺口縮小至616萬噸，產(chǎn)需缺口的縮小一是使進口玉米量減少至1750萬噸，二是壓制國內(nèi)玉米價格跌至2400-2500元/噸一線，即當年種植成本；2024/25年度國內(nèi)玉米產(chǎn)量錄得2.9492萬噸再創(chuàng)新高，產(chǎn)需缺口繼續(xù)縮小至414萬噸，進口玉米量降至900萬噸，國內(nèi)玉米價格繼續(xù)跌至2100-2200元/噸一線，即本年種植成本。隨著產(chǎn)需缺口的不斷縮小，國內(nèi)進口玉米量持續(xù)減少，國內(nèi)玉米價格也持續(xù)向種植成本移動；另外當極端賣壓存在時，玉米市場價格不僅會通過不斷靠近種植成本來擠出種植成本中的超額利潤，也會通過下跌至進口成本進而擠出進口利潤，從而釋放悲觀情緒，也即是12月玉米期貨大幅下跌的根本原因。

四、國內(nèi)玉米價格將持續(xù)處于低位運行，且價格重心高于種植成本

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部給出的國內(nèi)玉米平衡表，2024/25年度國內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口繼續(xù)縮小，但仍然存在。即表示國內(nèi)玉米價格將持續(xù)處于低位運行，且價格應高于種植成本，而由于預期玉米進口減少，進口成本支撐作用減弱。在大方向確定后，我們再考慮季節(jié)性因素來判斷玉米行情演變。年前為穩(wěn)定玉米市場情緒，提振市場預期，國儲曾連續(xù)多次擴大收儲，目前市場情緒穩(wěn)定，關注年后國儲繼續(xù)收儲規(guī)模；另外2024年國內(nèi)小麥也實現(xiàn)豐收，刺激國儲大量收購小麥，而年后也需關注國儲輪換拋售小麥數(shù)量及對玉米市場影響。除了國儲方面，目前玉米渠道及下游庫存仍有提升空間，若市場情緒持續(xù)轉(zhuǎn)好刺激渠道及下游備貨提升，將推動玉米價格再創(chuàng)階段性新高。最后，當我們直擊現(xiàn)貨賣壓時，年后產(chǎn)區(qū)將進入六九天，全國天氣將逐漸轉(zhuǎn)暖，且基層存在購買農(nóng)資需求，或刺激玉米基層上量增加。