一、近期盤面：從強勢到弱勢

鋅在有色板塊中近期從強勢品種轉為了弱勢品種，日內漲幅靠后跌幅靠前，技術形態(tài)上一度跌破了四季度以來的密集成交區(qū)間。1月15日收盤，滬鋅主力合約收報23595元/噸，跌破24000關口，此后三個交易日受整體商品氛圍的帶動，鋅價反彈重回24000。

伴隨著價格回落，持倉資金也在快速流出。鋅本輪持倉高點在11月28日的36萬手，幾乎是上市以來最高持倉水平，此后逐步震蕩回落，截至1月17日，已回落至23萬手的歷史中等水平。資金大幅流入但價格未能向上取得突破后，資金對滬鋅“不再執(zhí)著”。

從滬鋅跨期價差結構的變化上也可以一窺鋅價近期由強轉弱的中期因素。鋅價前期偏強的支撐主要在現貨端，而隨著春節(jié)假期臨近，現貨交投走淡，同時精煉鋅進口窗口打開，現貨的緊缺性有望明顯緩解，表現在跨期結構上即back程度收窄。

二、供給端：加工費環(huán)比連續(xù)上調，礦端邊際轉寬

上年四季度以來，鋅礦現貨加工費中斷下跌趨勢，出現連續(xù)環(huán)比上調。以國產礦TC為例，2024年8月2日跌至近幾年的最低點1450元/噸，10月18日小幅上調50至1500元/噸，這也是2023年8月以來國產礦加工費的首次上調。在接下來的11-1月又陸續(xù)上調5次至最新的2150元/噸，較24年8月的低點累計上調700元/噸。同時期進口礦也有不同程度的上調，最新進口礦TC為0美元/噸，較24年8月的低點累計上調40美元/噸。目前的TC水平已接近中國鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調）小組（CZSPT）給出的2025年一季度加工費指導價。一季度剩下的月份，我們認為TC的上調速度或將放緩。

近幾個月TC上調我們認為主要是以下兩點原因：

1、 國內煉廠規(guī)模性減產減少了對鋅礦的需求。2024年下半年，鋅礦TC跌至極低位，冶煉業(yè)務普遍虧損，煉廠被迫規(guī)模性減產，降低了對鋅礦的需求。另一方面，前期煉廠在鋅礦緊缺之下為維持產量消耗了較多的原料庫存，2024下半年的減產決策為煉廠補充原料庫存騰出了空間，年末煉廠原料庫存逐步回歸正常水位，這為冶煉廠在與礦山關于加工費的博弈談判中提供了重要優(yōu)勢。

2、 進口鋅礦量明顯增加。根據海關數據，11月中國進口鋅精礦45.59萬噸，當月同比大增44.87%，2024年來首次錄得同比正值。預計12月鋅礦進口量亦較為可觀。鋅礦進口量同比增加的原因包括海外歐洲和剛果的鋅礦增產、國內煉廠給出的加工費讓利更多等原因。

TC環(huán)比上調后，煉廠虧損情況有所改善。根據測算，截至1月10日，國產礦的冶煉利潤平均為-332元/噸，進口礦為-108元/噸，環(huán)比修復但仍在虧損狀態(tài)。虧損壓力下，冶煉產出仍在低位，根據SMM，12月中國精煉鋅產量為52萬噸，當月同比減少12%，2024全年累計產出619.4萬噸，累計同比減少6.46%，產量縮減集中在下半年。在TC上調至煉廠重回盈利前預計國內精煉鋅產出將繼續(xù)處于低位。

三、需求端：淡季之下，資金著眼于宏觀預期

全球制造業(yè)PMI在榮枯線上下震蕩，總量需求得到維持，但未有明顯的增量。各地區(qū)經濟有所分化，發(fā)達經濟體中美國經濟保持中高增速、低失業(yè)率，歐洲經濟相對疲軟，主要經濟體德法制造業(yè)持續(xù)收縮，印度、越南等發(fā)展中經濟體保持高增速。

具體到國內需求，中國在逆周期政策的托舉下，GDP5%的增長目標成功完成，結構上出口強于制造業(yè)內需強于建筑業(yè)內需。2024年底至2025年農歷元宵節(jié)前是傳統(tǒng)淡季，當前階段市場更加關注遠期的需求預期，在2025年這樣特殊的年份，需求預期與宏觀政策預期是高度相關的。2025年內外宏觀政策均存在較大的不確定性，中國貨幣、財政的刺激強度、美新一屆政府的外貿政策及美聯(lián)儲降息周期等核心宏觀問題在當前時點仍難有“主流預期”?，F實是淡季、預期又分化，需求端有持續(xù)性的，能驅動出趨勢行情的交易點是比較缺乏的。

四、行情展望：供給轉寬正在路上，但不應指望一蹴而就

綜合前述分析，目前階段，需求端無論是現實還是預期，均缺乏能驅動有持續(xù)性行情的點，期貨價格大的波動仍主要由供給端的因素驅動。

鋅礦周期性供給轉寬正在路上，2025年內外幾個大的鋅礦項目均有增產安排，近幾個月鋅礦加工費的上調大概率是反轉而非反彈，且長期來看，仍有較大的上調空間。礦端增產傳導至冶煉端，全球精煉鋅產量亦有增產預期，若2025年全球需求沒有大的亮點，鋅供需平衡將傾向于向過剩一端移動，鋅價重心有較大的下行壓力。

另一方面，供給轉寬及價格對供給變化的反應不會一蹴而就。當前TC絕對值仍偏低，國內煉廠虧損比例較高，疊加低庫存和潛在的宏觀政策方面的預期，行情容易走回頭路。在把握全年供給轉寬、重心下移的大趨勢下，在一季度這樣一個礦緊轉礦寬的拐點期，預期的一致性還比較弱，把握市場心態(tài)，背靠前期形成的價格壓力位，逢高沽空的勝率或要高于做向下突破的勝率。