目前距離首個(gè)合約LG2507交割尚遠(yuǎn)，錨定臨近月份現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期，當(dāng)前盤面整體估值偏高。

近期原木期貨市場交易邏輯在兩方面：一是檢尺徑標(biāo)準(zhǔn)差異問題引發(fā)期貨估值修復(fù)，二是一季度現(xiàn)貨上漲預(yù)期帶動(dòng)原木估值上行。

交割“檢尺差”及倉單成本方面，在實(shí)際交割過程中，原木體積測量較現(xiàn)貨貿(mào)易存在偏差，市場以2024年12月19日江蘇地區(qū)首筆期轉(zhuǎn)現(xiàn)業(yè)務(wù)的4%作為“檢尺差”去交易，盤面應(yīng)升水現(xiàn)貨4%左右。疊加一季度現(xiàn)貨錨定未來倉單成本，盤面估值進(jìn)一步上移。

需求方面，港口出貨量在2024年12月份整體表現(xiàn)穩(wěn)定，出庫量的向下拐點(diǎn)晚于往年同期。一方面，需求整體穩(wěn)定偏好；另一方面，2024年12月山東到港量較為集中，現(xiàn)貨價(jià)格下行壓力加大，部分貿(mào)易商采取“以價(jià)換量”方式，帶來港口出貨增量。

進(jìn)口方面，2024年12月底新西蘭假期影響階段性原木發(fā)運(yùn)，以一個(gè)半月的銷售期估算，對應(yīng)2月進(jìn)口量季節(jié)性下降。2025年春節(jié)較早，在庫存整體維持中性的格局下，若節(jié)后需求好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)加工廠備貨，則現(xiàn)貨價(jià)格存在上漲預(yù)期。

原木一季度現(xiàn)貨價(jià)格上行預(yù)期暫無法證偽，但市場對持倉成本對應(yīng)的盤面估值仍存在分歧。

倉單邏輯應(yīng)以交易預(yù)期為主，而非以當(dāng)前現(xiàn)貨錨定的倉單成本為主。倉單成本邏輯：原木品種特性為低貨值、高儲(chǔ)存成本，且無法長期保存。目前距離2507首個(gè)交割合約尚遠(yuǎn)，當(dāng)下市場多以當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格作為基準(zhǔn)，加上較高的儲(chǔ)存費(fèi)用，往往導(dǎo)致持有成本偏高。市場需要注意風(fēng)險(xiǎn)在于：1.期貨交易應(yīng)以交易預(yù)期為主，本質(zhì)上是對未來現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)判；2.以持有成本理論來錨定6個(gè)月后的倉單成本，未考慮現(xiàn)貨波動(dòng)帶來的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，平白承受持倉損耗，不符合期現(xiàn)套利邏輯；3.最低交割品選擇方面，目前以5.9m中A作為替代交割更有性價(jià)比，同時(shí)需考慮舊貨折價(jià)問題。

估值邏輯應(yīng)以未來現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期為錨，4—7月往往呈下跌趨勢。現(xiàn)貨估值邏輯：從歷史價(jià)格出發(fā)，7月為季節(jié)性淡季，往往處于全年價(jià)格中部偏低位置。從歷史價(jià)格規(guī)律來看，除2024年之外，1—3月、4月往往是現(xiàn)貨價(jià)格的提升期，4—7月現(xiàn)貨價(jià)格通常呈下跌趨勢。

原木露天堆放，儲(chǔ)存時(shí)間較久容易引起質(zhì)量問題。從持倉理論出發(fā)錨定臨近月現(xiàn)貨價(jià)格，根據(jù)下游低庫存及補(bǔ)庫需求分析，預(yù)判3月現(xiàn)貨價(jià)格上漲確定性較大。6—8月江蘇市場處于梅雨季節(jié)，現(xiàn)貨儲(chǔ)存困難，價(jià)格偏弱。若以一季度現(xiàn)貨提升期的價(jià)格預(yù)期錨定7月淡季合約倉單成本，不符合交易邏輯。

原木從估值預(yù)期疊加倉單成本分析，倉單成本=現(xiàn)貨價(jià)格（預(yù)期）+漲尺+倉儲(chǔ)成本+資金利息+交割費(fèi)用±升貼水。以臨近月現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期作為基準(zhǔn)，更貼近盤面估值，5.9米規(guī)格輻射松替代交割更具備性價(jià)比。

1.以倉單開始注冊時(shí)間節(jié)點(diǎn)，4月現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期為基準(zhǔn)。假設(shè)3—4月現(xiàn)貨提漲20元/方，不考慮交割舊貨前提下，取3.9米小A~5.9米中A規(guī)格交割，不同規(guī)格單品對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)套利持倉成本在870~890元/方。

圖為山東3.9米輻射松中A現(xiàn)貨價(jià)（單位：元/方）

2.以臨近月為基準(zhǔn)，5月、6月現(xiàn)貨價(jià)格更靠近2507合約估值，且交割仍在免堆期內(nèi)。假設(shè)5月現(xiàn)貨較一季度回落10元/方，取3.9米小A~5.9米中A規(guī)格交割，不同規(guī)格單品對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)套利持倉成本在850~870元/方。

3.以6月現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期為基準(zhǔn)， 6月為需求淡季，假設(shè)現(xiàn)貨較當(dāng)前平水，不同規(guī)格單品對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)套利持倉成本在838~857元/方。若考慮最低交割品，不同規(guī)格單品對應(yīng)無風(fēng)險(xiǎn)套利在830~850元/方。

從原木市場基本面邏輯來看，需求端在一季度存在邊際改善，但整體供需仍處弱平衡格局。原木下游加工廠逐步進(jìn)入停工階段，港口貿(mào)易商陸續(xù)封庫，現(xiàn)貨市場購銷趨于清淡，春節(jié)后存在需求回暖預(yù)期。從長期看，2025年新西蘭原木供應(yīng)仍維持高峰。2024年12月新西蘭向中國發(fā)貨量達(dá)145.6萬方，環(huán)比增加13%，2025年1月仍有到港壓力，2月到港季節(jié)性下降，全年供應(yīng)預(yù)計(jì)穩(wěn)定。從地產(chǎn)投資角度看，2025年預(yù)計(jì)地產(chǎn)需求仍同比下行，但在強(qiáng)政策托底下，下降幅度收窄。2025年原木市場供需整體仍維持弱平衡格局。

從估值邏輯來看，7月為季節(jié)性淡季，往往處于全年價(jià)格中部偏低位置，若以一季度現(xiàn)貨提升期的價(jià)格預(yù)期錨定7月淡季合約倉單成本，不符合交易邏輯。以臨近月份（5月、6月）現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期作為定價(jià)，更加貼近盤面實(shí)際估值。原木倉單成本為動(dòng)態(tài)成本，將伴隨現(xiàn)貨成本等因素變化而改變。一般而言，通常實(shí)際進(jìn)入交割月完成現(xiàn)貨交割比例較少，期現(xiàn)公司在交割月前以現(xiàn)貨銷售方式處理，可節(jié)省10元/方交割費(fèi)用。上述測算的倉單成本均為理論無風(fēng)險(xiǎn)套利的持倉成本，而商品期貨市場往往無法長期給出無風(fēng)險(xiǎn)套利空間。

我們認(rèn)為，目前距離首個(gè)合約LG2507交割尚遠(yuǎn)，錨定臨近月份現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期，當(dāng)前盤面整體估值偏高。但新品種上市前期易受市場情緒影響，原木市場多空分歧加大，春節(jié)前注意波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)需求、現(xiàn)貨流動(dòng)性、國際貿(mào)易關(guān)系、資金面等。