供應端政策性收縮PK終端需求回落

2016年，大部分工業(yè)品迎來了2008年以來的超級大牛市。其中，黑色系表現最為亮眼。展望2017年，供應側改革進一步發(fā)酵，但終端需求面臨下滑風險，礦價或跟隨鋼價呈波段式下跌。

除了供給側改革之外，終端需求的弱復蘇為今年價格大漲加了一把火。繼2015年中國粗鋼產量30年來首次負增長后，2016年粗鋼產量恢復正增長，且表觀消費量同比增長1.8%。從需求分項來看，2016年的需求支撐主要源自房地產、汽車和基建。展望2017年，基建增速或能維持20%，汽車增量由15%下降至7%，但房地產需求下滑是大概率事件。房地產需求下滑，基建部分少量對沖，2017年粗鋼消費預計下滑1%。

市場對2017年中國房地產需求下滑分歧不大，矛盾點主要在需求拐點落地時點。我們認為，2017房地產需求下滑是大概率事件，且拐點可能已經在2016年年底出現。根據我們的需求模型，房地產需求將拖累2017年鋼材2個百分點。

供應側改革對傳統需求邏輯主線形成沖擊?！?76政策”引發(fā)了2016年動力煤、焦煤、焦炭的大漲，而年底中頻爐事件啟動，讓市場將2017焦點轉至鋼鐵行業(yè)去產能。但與去年煤炭行業(yè)去產能不同的是，今年鋼鐵行業(yè)去產能面臨終端需求下滑，技術實施難度大的困境，年內鋼鐵去產能對市場沖擊或更多為脈沖式。去年11月底，江蘇中頻爐全部關停消息突然傳出，隨后山東、四川、唐山等地跟進，涉及關停產能近8000萬噸。按照Mysteel全國中頻爐1億—1.2億噸的產能估算，涉及關停產能已過半。

由于中頻爐完全依賴廢鋼而不涉及鐵礦石和焦煤，故其去產能有利于傳統高爐的需求提高。假設終端需求零增長，中頻爐停產或提高鐵礦石需求2%，這也是年末市場多頭的主要邏輯之一。不過去年11月底環(huán)保大檢查過去后，隨著年底鋼廠利潤快速攀高，已有少量中頻爐悄然復產，后續(xù)進展仍待觀察。

除拆除過剩產能外，另一干擾產量釋放的手段在于環(huán)保限產。2016全年環(huán)保限產成為常規(guī)化調控手段，上半年園博會、下半年G20峰會均出現較長期的限產，而年底隨著北方霧霾加重，高爐開工始終限在75%附近，中長期限產無疑更嚴，這也是造成黑色短期沖擊的因素之一。但今年鋼鐵去產能預計難以重演煤焦的大漲行情，較之去年的區(qū)別主要有：

第一，去年需求弱復蘇，今年需求不樂觀。煤焦大漲背景在于去年房地產需求溫和向好，且供應端直接去產量。但今年房地產需求已然下滑，需求端大概率走弱，而供應端政策導向為去產能而非直接去產量。

第二，鋼鐵行業(yè)去產能技術性難度大于煤炭。煤礦國有企業(yè)占比大、產地集中，鋼鐵企業(yè)民營占比大且極為分散。鋼鐵行業(yè)有效去產能需一系列人員、資金配置。

第三，鋼鐵去產能表現為脈沖式沖擊。去年煤炭去產能沖擊較大的原因是政策延續(xù)性超預期。煤炭“276”政策4月、5月即開始執(zhí)行，但在庫存緩沖下直到10月、11月現貨才全面緊缺。目前年鋼鐵行業(yè)不是大規(guī)模集中拆高爐而導致產能不夠，在充裕資金和利潤支撐下，供應端短暫收縮后能夠看到產量隨即跟上。

因此，雖有市場炒作鋼鐵去產能，但實際效果尚待觀測。去產能沖擊配合環(huán)保限產常態(tài)化，鋼廠中長期利潤重心上移，今年大概率不會重現供不應求。

綜上，今年礦價整體趨勢較為悲觀，或從80美元高位回落至50美元?？紤]行業(yè)低庫存和一季度供需錯配行情，黑色高點或出現在3月—4月。宏觀方面，警惕原油價格上漲和貨幣環(huán)境變化的影響。

套利方面，對鋼廠中長期利潤普遍看好，建議年內逢低做多鋼廠利潤；鐵礦石1705合約大幅貼水，關注5月—9月合約正套。