油脂油料該如何進(jìn)行套利呢？同品種跨期套利主要關(guān)注在不同時(shí)間段上基本面的差異，差異的原因在于農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量和消費(fèi)存在季節(jié)性。除此之外，油脂油料還有何套利方法？

在農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格波動中，趨勢性行情相對難現(xiàn)，而農(nóng)產(chǎn)品單一品種對資金的容納能力也相對有限，在此背景下農(nóng)產(chǎn)品的套利交易日益受到市場推崇，但近期農(nóng)產(chǎn)品的波動較之前有所放大，套利難度也在加大，本文希望就當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品中油脂油料套利的研究框架和在套利分析中應(yīng)該注意的問題做些簡要的分析，供大家參考。

把市場中的價(jià)差和比值作為研究對象，尋找其中的規(guī)律和預(yù)測其發(fā)展，并為其做出投資策略的過程我們稱之為套利分析。從大的方向講，套利做的是均值回歸或者事件驅(qū)動型的突變，最終的落腳點(diǎn)都是各自的基本面，在農(nóng)產(chǎn)品中比較典型的套利方向有幾下幾種：同品種跨期套利、有替代關(guān)系下的跨品種套利、同產(chǎn)業(yè)鏈下的跨品種套利等，具體分析如下。

同品種跨期套利

同品種跨期套利主要關(guān)注在不同時(shí)間段上基本面的差異，這種差異產(chǎn)生的原因在于農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量和消費(fèi)都存在季節(jié)性周期，這將導(dǎo)致市場對不同時(shí)間點(diǎn)上短期庫存水平的預(yù)估是不同的。以棕櫚油為例，其產(chǎn)量高峰集中在8,9,10三個(gè)月，而消費(fèi)旺季在5,6,7三個(gè)月，如此就能形成一個(gè)很明確的價(jià)格期限結(jié)構(gòu)，通常5月合約價(jià)格是較同年9月升水的。

比如在當(dāng)下，如果預(yù)期在2017年若拉尼娜環(huán)境下，棕櫚油產(chǎn)量將出現(xiàn)比較明顯的恢復(fù)，那么就應(yīng)該選擇多05空09合約。以上是從供應(yīng)的角度上看，但考慮到需求層面，棕櫚油因?yàn)槠淠厅c(diǎn)較高，通常存在季節(jié)性的消費(fèi)周期，一般夏季消費(fèi)比較旺盛，在消費(fèi)增速的刺激之下庫存去化的速度也將顯著提高，而冬季的消費(fèi)通常較低，一般選擇09和第二年的01合約作為套利組合，而推動這個(gè)價(jià)差的關(guān)鍵因素主要在于5月中旬之后印度齋月備貨和中國需求提高對主產(chǎn)國出口的利好和主要消費(fèi)地區(qū)的庫存情況。

總的來看，跨期套利博弈的重點(diǎn)就在天氣和庫存上，這里面值得注意的是棕櫚果的生長期長達(dá)8個(gè)月，也就是說天氣對棕櫚油產(chǎn)量的影響往往會滯后好幾個(gè)月才出現(xiàn)，比如2014年的厄爾尼諾對棕櫚油產(chǎn)量構(gòu)成影響，使之同比縮減是從2016年年初才出現(xiàn)的，跨度有15個(gè)月，因此太過提前去布局反向套利很容易事與愿違。

而對中國的棕櫚油庫存的分析也必須認(rèn)識到棕櫚油融資性進(jìn)口被嚴(yán)控之后，庫存本來就很難大幅恢復(fù)到幾年前的同期水平，目前國內(nèi)每個(gè)月的棕櫚油消費(fèi)量就40萬噸左右，那么可能40-60萬噸的商業(yè)庫存水平就足以滿足國內(nèi)需求，沒必要非要再回到100萬噸以上，那么死盯著中國棕櫚油的庫存同比縮減了60%意義就不大了，因此單純看庫存結(jié)構(gòu)做買近賣遠(yuǎn)的投資決策就是不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

可替代性跨品種套利

跨品種的套利交易邏輯在于商品在現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)活動中的可替代關(guān)系，這種可替代性一定是可實(shí)際操作的，如果可替代性很弱，那么即使做跨品種套利的基本面支撐很強(qiáng)，實(shí)際交易的風(fēng)險(xiǎn)也很大，比如淀粉和白糖就不適合，淀粉的下游產(chǎn)品淀粉糖僅僅能夠代替30%的白糖用量，這個(gè)背景下，二者價(jià)差的縮減就是有限的，農(nóng)產(chǎn)品比較適合的品種主要在三大油脂之間。

植物油的主要成分是由不飽和脂肪酸和甘油，各個(gè)植物油間差別僅僅是脂肪酸的種類和占比的不同，因此可替代性很高。三大油脂中，菜油的價(jià)格最高，而棕櫚油價(jià)格最低，當(dāng)價(jià)差縮小達(dá)到一定水平的時(shí)候，下游的生產(chǎn)商將有傾向用價(jià)格稍高但營養(yǎng)更好的植物油，當(dāng)價(jià)差過大，下游生產(chǎn)商為了追求高額利潤，往往會使用更便宜的植物油，因此價(jià)差會通常存在上線和下線，但隨著油脂波動率的提高，最近油脂套利的難度也越來越大。

這其中近期波動率增加比較顯著的是棕櫚油，棕櫚果來自于木本植物，而大豆和菜籽來自草本植物，這決定了豆油和菜籽油全年的產(chǎn)量在油料集中收割之后就可以相對確定，而棕櫚果是每個(gè)月都有產(chǎn)出，市場對其產(chǎn)量的預(yù)估是很不穩(wěn)定的，這導(dǎo)致棕櫚油波動率較其他油脂更大。

而在現(xiàn)在高波動率的背景下，一個(gè)突發(fā)事件就常被資金抓住大肆炒作讓價(jià)差單日波動高達(dá)50-60點(diǎn)，這讓做套利的安全邊際變得很低，而且極端事件甚至能打破統(tǒng)計(jì)規(guī)律，比如豆棕和菜豆價(jià)差都曾在2016年9月被打壓到負(fù)值。

以當(dāng)前的豆棕套利為例，個(gè)人認(rèn)為一定要注意兩點(diǎn)，一是在棕櫚油減產(chǎn)還沒有結(jié)束之前不建議提前介入豆棕的做擴(kuò)，即使要做也盡量多等空間，比如從目前700做到800-1000，但風(fēng)險(xiǎn)卻有300多點(diǎn)，就是不合適的，在600以下才有較高的安全邊際，同時(shí)合約上應(yīng)首選09合約；二是由于目前國內(nèi)棕櫚油庫存處于極低的水平，市場大量拿貨并不容易，所以即使價(jià)差是處于很低的位置，豆油對棕櫚油的替代也比較有限。

同產(chǎn)業(yè)鏈跨品種套利

玉米和淀粉、美豆和國內(nèi)的豆油粕都能組成套利組合，這類組合的套利邏輯主要在于對工廠加工利潤的看法，大方向是看向均值回歸。以大豆的油廠為例，當(dāng)油廠利潤持續(xù)為負(fù)的時(shí)候，后期預(yù)期開機(jī)率下滑，產(chǎn)能減少，下游的油粕價(jià)格有望回升，從而帶動壓榨利潤變好，那么可以嘗試做多壓榨利潤（在大連盤做多豆油、豆粕，在CBOT盤面做空美豆）。

國內(nèi)大豆的油粕比價(jià)也有一定規(guī)律，油粕比的均值在2.16左右，低點(diǎn)在1.7左右，高點(diǎn)在2.7左右，在1.8以下多油粕比，2.6以上空油粕比，做均值回歸是一種思路，這是典型的統(tǒng)計(jì)套利。

另一種思路在于按照階段性的下游消費(fèi)情況做油粕比套利，比如2016年11月份植物油迎來消費(fèi)淡季，但豆粕受運(yùn)輸問題供應(yīng)階段緊缺，那么就可以階段性的在1701上做空油粕比。

另外，做油粕比也需要多關(guān)注油廠意愿，一般來說在壓榨利潤不太好的情況下，通常是因?yàn)閴赫サ牧窟^多，導(dǎo)致現(xiàn)貨供應(yīng)過剩，因?yàn)槎蛊傻挠昧枯^為剛性，同時(shí)量也比較大，常出現(xiàn)挺粕的行為，這個(gè)時(shí)候油粕比容易承壓。