要注重打造系統(tǒng)化的產品設計和投研風控管理流程

引言

2016年9月11日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》。其中規(guī)定，將80%以上的基金資產投資于經中國證監(jiān)會依法核準或注冊的公開募集的基金份額的，稱之為公募FOF。10月21日，中基協(xié)發(fā)布《關于基金中基金（FOF）的基金經理注冊登記有關事項的通知》。隨后，首批FOF基金經理注冊函全面下發(fā)，不少基金公司積極招兵買馬，準備大力拓展FOF業(yè)務。

實際上，早在這之前，國內FOF就已經風生水起，主力軍是非公募系的FOF機構，包括券商、私募和第三方理財?shù)取２贿^，直到2015年股災之后，F(xiàn)OF才真正爆發(fā)式增長。據(jù)統(tǒng)計，2015年7月以前，國內共有FOF陽光私募基金391只，而2015年7月—2016年3月的短短9個月內，F(xiàn)OF增加了257只，增幅為66%。FOF緣何火熱？未來的發(fā)展前景怎樣？期貨資管又該如何參與FOF？

A FOF受歡迎的原因

FOF數(shù)量和規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長，主要原因是其確實滿足了當前市場環(huán)境下高凈值客戶和機構投資者的需求。

篩選基金是投資者面臨的共同難題

近些年來，隨著人們財富管理需求的增加，公募基金、私募基金數(shù)量和規(guī)模不斷增長。據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年1月1日至2016年11月27日成立的基金數(shù)量為1734只，占公募基金總量的48.38%。這意味著，在公募基金18年的歷史中，最近兩年就成立了市場上近一半的基金產品。私募方面，截至2016年12月16日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人17778家，包含私募基金、基金專戶及基金子公司、券商資管、期貨資管、保險資管、信托計劃、銀行理財?shù)?，基金產品超過53067只。

然而，在多種選擇的背景下，各類產品的業(yè)績表現(xiàn)差異巨大，投資者在購買產品時經常面臨“踩雷”或者無從決策的局面。而FOF，作為追求穩(wěn)定收益的基金中的基金，是不錯的選擇。

追求穩(wěn)定收益的產品匱乏

經歷過市場的幾次大幅波動，投資者的風險偏好明顯降低，而對資產安全性的要求提升。在股市時而大幅波動、P2P平臺違約跑路數(shù)量居高不下、信托產品打破剛性兌付情況時有發(fā)生、銀行理財產品預期收益率下滑、房價飆升促使調控政策加碼的情況下，“資產荒”成為財富管理的最大難題。

當前市場環(huán)境下，銀行等大型機構資金對FOF的配置需求和重視程度不斷提升。隨著存貸款利差的收窄，銀行理財資金通過權益類、衍生品類結構化產品進入標準化市場獲得固定收益的模式受到新規(guī)限制，銀行主要盈利模式遇到考驗，而由于股市財富效應減弱、債市違約率提升，高收益的優(yōu)質資產顯得較為稀缺，大量資金回流銀行尋求安全收益，銀行面臨資產配置壓力，委托投資成為一種選擇。而在各類委托投資中，F(xiàn)OF是收益穩(wěn)定的一類。

此外，我國正在步入老齡化社會，養(yǎng)老金制度不斷完善，社保基金、企業(yè)年金投資管理市場廣闊。銀行、社保等機構的投資風格偏向低風險、穩(wěn)定收益。從國際經驗看，美國FOF的快速發(fā)展與養(yǎng)老金、退休金管理有密切關系。因此，F(xiàn)OF在開拓銀行、社保委外市場上頗具優(yōu)勢。

分散風險、降低投資門檻

FOF誕生的原因之一，就是為了解決資產配置過程中投資門檻較高的問題。一般而言，投資者想要充分分散投資，需要的資金量較大。一方面，一些優(yōu)秀的私募基金往往設定最低投資額門檻；另一方面，一些投資機構不接受個人投資者。所以，對大部分投資者而言，要做到真正的資產配置，往往力不從心。FOF可以集合眾多投資者的資金，來幫助小額投資者更好地分散投資。

滿足大資金長期投資的需求

眾所周知，很多波動性小的穩(wěn)定策略資金容量非常小，很多好策略的收益會隨著規(guī)模的增長而下降。在國內，真正適合大資金配置的資產非常少。FOF憑借分散配置、多元投資的特點，吸引了大機構的資金，適合資金量大的長期資金的穩(wěn)定復利增值。

實現(xiàn)全球資產配置

近期，人民幣貶值成為市場焦點。錢如何出去，是一般投資者頭疼的難題。真正的FOF不僅要實現(xiàn)資產類別的分散、策略的分散，還要實現(xiàn)市場地域的分散。FOF可以通過投資QDII產品的方式，實現(xiàn)全球配置以及對抗匯率風險的功能。不過，由于外匯管制，QDII額度緊張。

據(jù)了解，F(xiàn)OF在發(fā)達國家公募基金中占據(jù)重要地位。2002年—2015年，美國FOF數(shù)量由268只上升至1404只；2015年年底，F(xiàn)OF規(guī)模更是達到2.1萬億美元，占總規(guī)模的比例為20%，充分說明FOF受到市場認可。

對比來看，由于此前我國缺乏FOF運營政策及詳細指引，參與運營FOF的多是私募基金。盡管如此，截至2015年3季度末，我國證券類私募基金FOF數(shù)量占私募基金的比例也不到2%；私募FOF管理規(guī)模為400億元人民幣，占私募基金規(guī)模的比例不到0.3%。參考上述海外領先經驗，F(xiàn)OF的這些得天獨厚的優(yōu)勢，加上機構資金風險偏好的匹配，使得FOF成為資產管理機構的一種重要投資模式，國內FOF發(fā)展?jié)摿薮蟆?/span>

B FOF的投資策略和收益來源

FOF追求的目標和策略選擇

對于FOF的母基金管理人來說，其功能主要在于資產配置、策略篩選、子基金管理人篩選。在資產配置功能上，母基金管理人可以選擇主動追求大類資產擇時配置的收益，也可以選擇分散大類資產配置風險的被動投資。這兩種選擇決定了母基金管理人的定位以及產品的風險偏好。一個是從主動追求收益角度出發(fā)，勢必會承擔更大的風險，而另一個是從被動減少風險角度出發(fā)，勢必會弱化一定的收益。

對這兩種不同資產配置風格的母基金管理人來說，兩種策略是常見和典型的，一是美林時鐘策略，二是風險平價策略。

通過大類資產配置獲得組合投資收益，對管理人的宏觀研究水平要求較高，同時還要求資金方具備一定的風險承受能力。美林的投資時鐘是一種將資產輪動和產業(yè)策略與經濟周期聯(lián)系起來的策略。這一模型根據(jù)經濟增長方向和通貨膨脹方向，將經濟周期分成四個階段，而債券、股票、商品和現(xiàn)金四種大類資產隨著經濟周期的轉動依次獲得超額收益。通過對宏觀經濟周期的判斷，可以對四種大類資產進行超配、標配或者低配，進而主動尋求周期變化中資產配置的收益。

在注重風險維度的大類資產配置策略中，風險平價策略是常見的一種。FOF的第一步是大類資產配置，而傳統(tǒng)的資產配置模型是盡量將資金分配到等權重的不同資產上，這種方法看似將風險分散，但由于不同資產類別的風險水平不同，反而會造成風險的不均衡?；陲L險均衡的風險平價模型應運而生。風險平價模型的核心思想是通過調整各類資產的權重以實現(xiàn)組合中各類資產的風險貢獻基本均衡。

對于子基金管理人來說，策略選擇要么主動管理追求專業(yè)領域收益，要么被動管理跟蹤某一資產的指數(shù)。主動管理策略里面，也分為絕對收益策略和相對收益策略兩大類。

對于母基金主動管理+子基金主動管理類的FOF而言，母子基金管理人的分工是，母基金管理人追求的是擇時配置能力，子基金管理人追求的是絕對收益能力。

FOF的定位和風險收益特征

市場上做FOF的機構越來越多，但缺乏一個評價標準。一年下來凈值只有1.06是好還是不好？除了采用傳統(tǒng)的夏普比率等權衡收益和風險的績效指標外，F(xiàn)OF的評價還與其客戶群體定位密切相關。

一個FOF最大回撤不到1%，年化收益6%，對于保守的機構客戶來說，已經是不錯的選擇了，而對于期貨公司營業(yè)部募集資金和較高風險偏好的客戶群體來說，這個收益也許是不滿意的。

此外，并不是FOF的風險收益就一定比較小，其風險收益無法脫離它的投資標的。如果一個FOF的投資標的都是波動性較大的趨勢型策略，那么這個FOF的波動性必然非常大。

同樣，F(xiàn)OF的業(yè)績比較基準或者說預期收益也是與風險收益特征高度關聯(lián)的。如果是追求穩(wěn)定絕對收益的FOF，那么其比較基準通常是銀行定期存款或者同期理財收益率；如果是追求戰(zhàn)勝某類資產或者某類策略的平均收益，那么其比較基準會是該類資產類別或某類策略的某個常用指數(shù)。

C 期貨資管FOF的優(yōu)勢與挑戰(zhàn)

期貨資管參與FOF，具有以下優(yōu)勢：

其一，期貨資管過去幾年的通道業(yè)務和公司的經紀業(yè)務積累了大量投顧合作伙伴。

其二，期貨公司在風險管理方面獨具優(yōu)勢，對衍生品市場非常了解；風控經驗豐富；穿透投資風控和產品合同設計專業(yè)。

其三，期貨公司對大類資產配置中越來越重要的商品類別非常熟悉和專業(yè)，由于股指、債券都有了期貨衍生品，期貨公司對傳統(tǒng)的債券和股票研究也有所覆蓋，大類資產配置研究較為全面。

此外，期貨資管參與FOF也面臨一定的挑戰(zhàn)。

一是人才上的挑戰(zhàn)。期貨資管相比公募基金等專注于傳統(tǒng)股票債券投資的機構來說，在衍生品以外領域的熟悉程度不足，平臺相對較小，專業(yè)投資人才難以培養(yǎng)和留住。建議差異化發(fā)展，注重人才的培養(yǎng)和激勵，用感情和股權留人，而不是僅靠高薪挖人。

二是機制上的挑戰(zhàn)。期貨資管受到期貨公司業(yè)務發(fā)展的影響，需綁定一定的期貨經紀業(yè)務，偏向于選擇與期貨相關的策略的子基金。這方面需要建立獨立于經紀業(yè)務的資管和FOF主動管理考核機制，才能推動FOF健康發(fā)展。

三是資金上的挑戰(zhàn)。期貨資管品牌尚需打造，資金募集能力和資金來源渠道相對券商、銀行、公募基金等有限。這需要期貨公司經紀業(yè)務線向財富管理轉型，期貨資管的渠道拓展也應與銀行、券商、第三方機構等渠道加強合作。

D 期貨資管參與FOF的路徑

期貨資管參與FOF，可以通過四種路徑。

其一，專注對單一資金的服務。由于期貨資管在FOF方面的管理經驗較少，還需要一定時間的積累。選擇為一些有具體配置需求和明顯風險偏好的單一資金進行貼身設計，能夠更加精準把握資金需求，獲得資金方對配置的認同。

其二，借助外部力量，尋找互補的外部投顧，合作發(fā)行產品。與互補的大型機構合作發(fā)行產品也是一條學習成長的路徑。

其三，注重FOHF/另類FOF的細分領域，差異化發(fā)展，更注重與子基金管理人的深度合作。通過在期貨資管較為熟悉的另類投資、對沖類策略方面深挖子基金管理人，選擇知根知底的投顧進行合作，能最大程度減少不確定性，增加溝通協(xié)調的順暢度。

其四，更加注重業(yè)績和絕對收益，選擇更為主動的管理模式和投資策略。對于傳統(tǒng)的公募基金來說，相對收益型、配置型的FOF將打開一片市場。然而，對于期貨資管的FOF來說，追求的還是絕對收益。因此，我們要選擇主動的管理模式，追求主動進行資產配置和策略配置的收益以及篩選有絕對收益能力的子基金管理人。

E 做好FOF投資的關鍵因素

匹配資金

FOF的設計應從資金方出發(fā)，找準目標客戶群，結合對資金性質的全面分析，設計貼合資金需求的配置結構及組合構建方案。資金的分析主要有兩個維度，一是資金的風險偏好，二是資金的投資周期。

對于風險偏好較低的資金，以固定收益類配置為主，通過對權益類和衍生品類的配置進行收益增強。對于風險偏好較高的資金，可以重點運用收益風險特征較強的趨勢型策略。

對于投資周期較短的資金，以絕對收益策略為主。對于投資周期較長的資金，可以適當運用趨勢型或者指數(shù)跟蹤型策略。

修煉內功

FOF的母基金管理人修煉內功，要從兩個方面入手。

一是團隊人才的培養(yǎng)。FOF基金經理和子基金篩選人員必須有較為豐富的子基金相關策略交易經驗，才能更好地做出判斷。很多希望做FOF業(yè)務的管理人缺乏有實際交易經驗的人才，卻希望通過FOF來實現(xiàn)向主動管理的轉型，這是相對困難的。

二是FOF母基金管理人要注重打造系統(tǒng)化的FOF產品設計和投研風控管理流程。這一流程應從自上而下的宏觀大類資產研究體系，到子基金策略分類評價體系，再到FOF產品設計、條款談判及合同落實、經驗豐富的投資人員組成的動態(tài)投資決策流程以及子基金的動態(tài)風控系統(tǒng)。有時候，成敗在于細節(jié)，而細節(jié)的每一環(huán)都需要流程去落實。

展望未來，期貨資管從通道業(yè)務向主動管理轉型的過程中，F(xiàn)OF將成為優(yōu)先考慮方向。期待期貨資管行業(yè)涌現(xiàn)更多優(yōu)秀的FOF管理人。