將要推行的股指期貨適當性制度,對參與股指期貨的投資者在資金、操作經驗和知識能力等方面提出準入要求,筆者作為長期關注并親身參與資本市場的研究者,基于對國際國內資本市場發(fā)展歷程的比較研究,有感于監(jiān)管者進行投資者保護的良好出發(fā)點,認為這是一項非常有意義的制度設計,將對資本市場的基礎文化產生深入影響。

一個理想的股票市場,投資者與中介機構,投資者與產品之間,到底應該具有什么樣的關系,這是一個非常值得思考但往往被人忽略的問題。這個被忽略的問題,在金融危機中凸顯出來,雷曼迷你債券風波明顯地反映出不尊重投資者的知情權,不對客戶進行必要的風險告知,甚至隱瞞風險,將高風險產品賣給低風險承受者,帶來了嚴重的社會負面影響。

一、投資者適當性制度是股票市場健康發(fā)展的重要保障

建立股指期貨投資者適當性制度,通過有效評估市場參與者對股指期貨產品的認知程度、接受程度和風險承受程度,嚴控風險源頭,避免尚未準備好的投資者入市,減少盲目入市帶來的意外損失,是保護投資者合法權益的必要舉措,是股指期貨市場平穩(wěn)運行和健康發(fā)展的重要保障,也是結合我國新興加轉軌的市場特點,大力加強資本市場基礎性制度建設的具體體現。

1．建立股指期貨投資者適當性制度,是由股指期貨的產品屬性和風險特征決定的,是保護投資者合法權益的必要舉措。

首先,即將推出的股指期貨,對我國大多投資者來說,因為市場尚未推出,還是一個新的交易品種,需要一個了解和熟悉的過程。其次,這個新的交易品種與投資者熟知的股票、債券相比,有其不同的風險收益特征和交易規(guī)則,杠桿性比較高、專業(yè)性比較強,參與者不僅需要具備較好的財務狀況,還要熟悉產品特征與交易規(guī)則,需要具備一定的專業(yè)投資能力和較高的風險承受能力。最后,特別需要強調的是,股指期貨的本質是一種管理系統(tǒng)性風險的金融工具,而不是一般性的大眾理財產品,本來就應該有特定的投資者群體。

因此,在市場發(fā)展初期,在許多中小投資者還不十分清楚股指期貨的產品特點,以及對參與交易應具備哪些基本條件都可能不太清楚的情況下,中介機構責無旁貸,必須承擔應有的社會職責,認真執(zhí)行投資者適當性制度,將適當的產品銷售給適當的投資者,避免由于投資者混淆金融產品特征,盲目入市導致爆炒創(chuàng)新產品的現象。在這個過程中,有必要將那些尚未具備與股指期貨產品相適應的風險承受能力,以及缺乏股指期貨基本知識準備的投資者,隔離在市場之外。這樣做,并不是對那些投資者的不公,而是要將那些不適合參與股指期貨市場的投資者保護起來,做到讓這些投資者遠離不能承受之風險。這是一項建設保護投資者合法權益的基礎性工程,是構建投資者保護機制的第一步。

2．我國資本市場的階段性特點尤其需要建立投資者適當性制度。

我們市場的發(fā)展時間尚短,長期計劃經濟體制桎梏帶來的歷史遺留問題還比較多,與成熟市場相比,在市場運行方面的新興加轉軌特點還甚為明顯。一方面是參與者結構很不理想,中小投資者數量龐大,比例偏高,知識準備不足,風險意識普遍薄弱,而機構投資者的發(fā)育又遠遠不夠。二是投資理念不夠成熟,投機氣氛比較濃厚,盲從心理比較強。這些特點,要求監(jiān)管者在金融創(chuàng)新過程中,在制度設計方面必須更加謹慎,考慮問題必須更加周密。

3、境內外衍生品投資的失敗案例凸顯建立投資者適當性制度的必要性。

次貸危機實際上就是投資者適當性制度缺失的一個典型案例。起初,那些中介機構為了追求市場規(guī)模,以零首付等各種優(yōu)惠條件將那些事后被證明是沒有還貸能力的大量客戶誘導到按揭市場中來,違背了“將適當的產品銷售給適當的投資者”的基本準則。接下來,那些中介機構還對這些債權不斷分割、打包,基于各類看似精妙但非常復雜的金融模型,衍生成各種名目繁多的金融產品,并肆意銷售這些到后來誰也不清楚其后面代表的是一種什么樣的現金流和風險收益特征的衍生品,致使大量購買者在泡沫破裂后紛紛折戟沉沙,哀鴻遍野,其中還包括一些大型的金融機構。在這個過程中,更是清楚地反映了中介機構將產品銷售給不適當的投資者,或者投資者購買了不適合自己的產品,甚至是不了解的金融產品,將會帶來什么樣的災難性的后果。

再看之前一些國內企業(yè),相繼在衍生品交易中遭受了巨額虧損。它們失敗的原因歸結起來主要是:（1）盲目參與,對他們所購買的這些復雜的金融衍生品實際上并不真正了解,對那些帶有賣出期權的復雜衍生品隱含的巨大風險更是缺乏清醒的判斷。（2）缺乏有效的內控管理制度,沒有進行嚴格的評估和審慎的分析。（3）輕信海外大投行的推薦,錯把投行設計的對賭期權合約產品當成套期保值合約產品來購買。

二、境外投資者適當性制度的相關實踐

對客戶市場進行細分,將適當的產品銷售給適當的投資者,通過相關法令和規(guī)章,規(guī)范中介機構在銷售產品、銷售方式和信息披露等方面的行為,在海外某些金融市場已有一定的探索和實踐。可以相信,通過此次金融危機,海外金融市場的監(jiān)管者在加強監(jiān)管,參與者在遵循投資者適當性制度方面,都會有新的認識和措施。海外市場在這方面的經驗和教訓,對于準確把握投資者適當性制度的內涵,有效構建適合我國現階段市場特點的股指期貨投資者適當性制度,都有值得認真借鑒的地方。

1、美國證券法關于私募發(fā)行中投資者適當性制度的規(guī)定

美國主要是在法律層面規(guī)定投資者適當性制度。1990年修訂的證券法第144條（Rule144）規(guī)定了參與私募證券認購的投資者資格。其設計理念是合格投資人財力雄厚,足以承擔證券投資的經濟風險,不需要聯邦法律提供登記注冊及信息披露保護。核心內容則是對作為私募發(fā)行者的金融機構的銷售要求,一旦發(fā)行人對不合格投資者進行銷售,就不能享受注冊及信息披露豁免。

對于投資者的規(guī)模,根據美國私募法Rule 506規(guī)范,僅有兩種投資人有資格參與私募認購:(1)合格投資人及(2)非合格投資人但認購人本身或其受托人具商務或財務專業(yè)投資背景。其中,合格自然人客戶的標準主要是凈資產和收入標準:自然人必須擁有凈資產超過100萬美元或者最近兩年所得平均超過20萬美元或者與配偶最近兩年總收入平均超過30 萬美元,而且當年所得合理預期可以達到相同水平的自然人。

美國聯邦期貨協(xié)會NFA在1985年就有一個“了解你的客戶”規(guī)則（Know your customers rule）（NFA2-30）。該規(guī)則最新的修訂版要求會員公司對從事期貨交易的個人客戶進行風險披露與信息收集,并在客戶開戶前進行盡職調查。需要收集的客戶信息至少包括:（1）客戶的真實姓名、地址、主要工作或業(yè)務;（2）客戶現在估計的年收入與凈資產;（3）客戶大約年齡;（4）客戶以前投資及期貨交易經歷;如果該會員既不是金融監(jiān)管局會員,也不是他們協(xié)會會員,則個人客戶要交易證券期貨產品,會員還須獲得客戶的以下信息:（5）客戶交易目的（是投機還是保值）;（6）就業(yè)狀況（如雇主的姓名、自我就業(yè)或退休）;（7）估計的流動性資產（如現金、股票或其它）;（8）婚姻情況及獨立生活人數;（9）其他可能得到的信息。

2、日本《金融工具交易法》與《商品交易法》中的適合性原則規(guī)定

日本2006年7月修改通過的《金融工具交易法》第40條規(guī)定了適合性原則（Principal of suitability）。其中第1款規(guī)定,金融工具業(yè)務員不能在不適合客戶的知識、經驗、財產狀況、交易目的情況下向客戶推薦產品,從而導致投資者利益受損。第2款規(guī)定,金融工具業(yè)務員在業(yè)務發(fā)展過程應采取適當措施確?？蛻粜畔⒌玫竭m當處理,以避免業(yè)務運作損害公眾利益與投資者利益。

另外,在商品期貨領域,根據日本《商品交易法》有關客戶適合性原則,要求期貨公司從事客戶開發(fā)應按以下規(guī)定。

（一）禁止勸誘的客戶（1）認定為未成年、成年喪勞者、被保護人、精神障礙者、精神缺陷者及癡呆癥狀的人;（2）受最低生活保障法保護的家庭成員;（3）對破產且不得復權的人;（4）對借款來交易商品期貨的人; （二）應謹慎勸誘的客戶（1）依靠工資所得等定期所得以外的所得,包括養(yǎng)老金、退休金、保險金等來維持生計者。（2）年薪不到500萬日元以上者;（3）交易保證金超過投資可能資金額的投資者;（4）75歲以上的老年人。

3、歐盟金融工具市場指令（MiFID）的投資者保護規(guī)定

2006年7月20日,歐盟金融工具市場法規(guī)（MiFID）提出新的投資者保護規(guī)定,主要從銷售適當性的角度,要求銀行必須把客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶與合格的對手方三類,要求銀行必須針對不同客戶履行不同的信息披露及保護標準。其中零售客戶受到最高程度的保護,專業(yè)客戶受到的保護相對較低,而合格的對手方（主要是銀行、保險公司、養(yǎng)老基金等）則不在該指令的投資者保護范疇之內。

4、臺灣期貨交易法規(guī)定投資者實力與期貨產品相適應原則

我國臺灣地區(qū)“期貨交易法”主要是在法律層面作了原則性的要求,規(guī)定了投資者經濟實力與其投資期貨產品相適應的基本原則。臺灣地區(qū)的期貨商受托從事期貨交易時,應評估客戶從事期貨交易之能力,如經評估其信用狀況及財力有逾越其從事期貨交易能力者,除提供適當之擔保外,應拒絕其委托。

總結境外市場的實踐,可以發(fā)現投資者適當性制度是境外金融業(yè)的常態(tài)。一般包含兩個層面的含義,第一是金融產品的參與者必須具備一定的資質,包括資金和個人素質;第二是金融機構在銷售產品時應將合適的產品銷售給合適的對象,應承擔對投資者進行資質和風險承受能力評估的責任。這些制度雖然稱謂有差異,有的稱合格投資者制度,有的稱投資者適當性（適合性）制度,但它們的設計理念都是根據投資者的不同而設定差異化的保護水平,都是為了保護投資者而存在的。

三、境內其他金融領域的投資者適當性制度設計

在境內,其他金融領域如基金、銀行、信托等也對不同檔次、類型的產品,設立了一定的投資者資格標準。目前,在證券投資基金銷售、國內商業(yè)銀行個人理財業(yè)務、信托計劃等均有合格投資者的制度設計。

1、基金銷售適用性指引中的規(guī)定和合格機構投資者制度

證券業(yè)協(xié)會也從銷售適當性角度對合格投資者制度進行了規(guī)范。為了規(guī)范基金銷售機構的銷售行為,確保基金和相關產品銷售的適當性,提示投資風險,證券業(yè)協(xié)會根據《證券投資基金法》、《證券投資基金銷售管理辦法》及其他法律法規(guī)制定了《證券投資基金銷售適用性指引》。指引要求基金銷售機構貫徹銷售適當性原則,在銷售基金和相關產品的過程中,注重根據基金投資人的風險承受能力銷售不同風險等級的產品,把合適的產品賣給合適的基金投資人。

基金領域的合格投資者設計還反映在對待機構投資者方面,國內近年來相繼推出了《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》和《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》。對“合格境外機構投資者（QFII）”和“合格境內機構投資者（QDII）”的資格標準都做出了相應的規(guī)定。

2、銀行業(yè)的“了解你的客戶”原則

銀監(jiān)會要求各商業(yè)銀行建立客戶評估機制,切實做好客戶評估工作。商業(yè)銀行在向客戶銷售理財產品前,應按照“了解你的客戶”原則,充分了解客戶的財務、經驗、風險偏好等情況,建立客戶資料檔案;同時,針對不同的理財產品設計專門的產品適合度評估書,對客戶的產品適合度進行評估,并由客戶對評估結果進行簽字確認。對于與股票相關或結構較為復雜的理財產品,商業(yè)銀行尤其應注意選擇科學、合理的評估方法,防止錯誤銷售。

3、信托計劃中的合格投資者制度

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定了信托計劃中的合格投資者制度。信托計劃中的合格投資者,是指符合下列條件之一,能夠識別、判斷和承擔信托計劃相應風險的人:

（1）投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;（2）個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣,且能提供相關財產證明的自然人;（3）個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年收入超過30萬元人民幣,且能提供相關收入證明的自然人。

四、總結

建立投資者適當性制度是保護投資者特別是公眾投資者合法權益的必要舉措。美、日、歐盟等境外市場,以及我國金融行業(yè)的其他領域如銀行、信托等,都有類似的實踐。這些實踐都規(guī)定投資者必須具備一定的資質,同時要求金融機構承擔評估投資者資質的職責。我國目前正在推行的股指期貨投資者適當性制度,是在借鑒這些類似實踐的基礎上,緊密結合本產品的風險收益特征和基本功能,以及當前我國資本市場新興加轉軌的特點,形成的一套既可行又合理的規(guī)則制度。