導讀

農業(yè)受天氣影響大，豆油市場更容易被炒天氣行情。2016年上半年南美意外減產，其中阿根廷因洪澇災害產量下滑明顯，加速了全球大豆去庫存。與南美正好相反，2016年7-8月美國經歷了非常“配合”的天氣，美豆單產水平明顯提升。 

數據顯示，中國大豆進口增加，其中中國大豆進口中美豆占比上升。而在中國農業(yè)供給側改革和中美匯率波動以及貿易保護主義抬頭的共同作用下，2017年的大豆市場能否震蕩上行？

一、全球大豆供應偏寬松，新增供應壓力不大

1.1 15/16年度南美減產加速了全球大豆去庫存

2016年上半年南美意外減產，其中阿根廷因洪澇災害產量下滑明顯。USDA供需報告顯示，2015/16年度巴西大豆產量預估在9650萬噸，較上一年度的9720萬噸下降0.7%；阿根廷產量5680萬噸，較上一年度的6140下降7.5%。巴西和阿根廷兩國比去年減產530萬噸，全球大豆產量較上一年度減少647萬噸。而總消費需求（壓榨、種子、浪費）較上一年度增加1453萬噸，全球期末庫存由14/15年度的7861.4萬噸下降至7722.4萬噸，庫存消費比也由上一年度的26.1%下降至24.5%。

1.2 16/17年度美豆單產及產量創(chuàng)紀錄

7-8月美國面臨非常完美的降水，推高了整個單產水平，供需報告對美豆單產的預估從開始的46.7到創(chuàng)紀錄的52.5蒲式耳/英畝，大幅高于上一年度的48蒲式耳/英畝。在面積、單產均上升的情形下，產量錄得近10年新高，預計達43.61億蒲式耳。雖然出口需求接連上調，但難抵產量增幅，16/17年度期末庫存上調至4.8億蒲式耳，明顯高于上一年度的1.97億。庫存消費比上升至11.7%，上一年度為5%。

1.3 16/17年度南美產量料小幅增加

16/17年度巴西大豆播種、生長進展均較為順利，且由于提前播種，1月將提前展開收獲工作，豐產前景基本明朗。USDA供需報告預計巴西大豆產量1.02億噸，較上一年度的9650萬噸增加5.7%。Conab預計在1.0245億噸，較上年增長7%，民間分析機構預估數據中最高位1.061億噸。

目前存在較大不確定性的是阿根廷，因為天氣問題，阿根廷前期播種進度較為落后，但12月下旬出現的降雨補充了土壤墑情，截止12月底16/17年度大豆播種進度為76%，略高于五年平均。但部分地區(qū)天氣干燥仍需要更多的降雨。后期仍需關注1-2月份關鍵生長期天氣情況及對單產造成的影響。

USDA供需報告顯示16/17年度全球大豆產量在3.36億噸，較15/16年度增加2300萬噸。其中美國1.187萬噸較上一年度增加1183萬噸，巴西1.02億噸增加550萬噸，阿根廷5700萬增加20萬噸。報告上調16/17年度全球大豆期末庫存數據至8285萬噸，高于15/16年度的7722萬噸。庫存數據逐月上調，供應仍存在較大壓力。

1.4 17/18年度美豆種植面積料增加，單產或持平

從大豆玉米比價來看，近期比價在2.8上方，有利于大豆種植面積的增加，2017/18年度美豆種植面積繼續(xù)增加的概率較大，但具體還需關注明年一、二季度大豆玉米比價情況。USDA上月預測美豆播種面積為8550萬英畝，但目前一些分析機構已經將播種面積預測上調至8790-9120萬英畝。就單產而言，目前市場多預期新一年度單產繼續(xù)創(chuàng)新高的概率比較小，以維持今年的52.5蒲式耳/英畝的可能性較大。

美豆良好的出口銷售進度，以及美豆高產已經預期交易，市場后期因拉尼娜天氣對美豆減產影響更敏感。

1.5 出口需求旺盛，2016年美豆收漲16%

2016年全球大豆出口因需求增加呈現增長態(tài)勢，巴西出口隨產量穩(wěn)定增加，阿根廷的出口變量帶來美豆出口的增加。這也導致美豆出口需求走強，部分抵消高產帶來的期末庫存壓力。

2016年CBOT大豆在阿根廷產量受損、美豆預期減產落空，出口銷售數據走強等因素影響下經歷了橫盤整理、強勢攀升、持續(xù)下跌及寬幅震蕩四個階段。

1-2月南美豐產的預期籠罩全球大豆市場，USDA2月供需報告調高阿根廷產量預估，增加市場看空氛圍，美豆主力合約多次下探前期850美分/蒲式耳附近一帶低點。

3月起，美豆開始強勢攀升。一方面，年初起，巴西雷亞爾匯率大幅升值，導致農民惜售，基差報價上漲，美豆價格優(yōu)勢凸顯，國際買家采購轉向美豆，反季節(jié)的強出口導致美農業(yè)部不斷調高出口預估，下調陳豆庫存預期。緊接著，阿根廷因持續(xù)降雨引發(fā)洪澇災害，收割進度耽擱，產量和質量受損嚴重，南美大豆減產使得全球大豆供應寬松局面發(fā)生了轉變。隨后美豆播種面積低于預期疊加產區(qū)天氣擔憂繼續(xù)推漲走勢，6月上旬達到1208美分/蒲式耳附近高位。

進入7月，美豆產區(qū)天氣良好，優(yōu)良率持續(xù)維持較高水平，且同比顯著提升，單產預期接連上調，9月進一步調高至歷史最高水平，單產和產量大幅高于市場預期，出口需求、壓榨數據及結轉庫存的利好均被產量所掩蓋，美豆持續(xù)下跌，9月底收割低點在930美分附近。

隨著收割結束，豐產格局已定，出口需求旺盛的利好逐漸顯現，抵消了豐產帶來的壓力，美豆止跌反彈。12月美豆走勢繼續(xù)圍繞南美天氣展開，受阿根廷干燥天氣及美豆出口需求強勁共同推升美豆上漲至1065美分，但隨著降雨增多，美豆再次回落至1000美分附近。

從年線來看，美豆主力合約2016年整體收漲16.4%，為2012年以來首次錄得年度升幅。漲勢主要反映出美豆出口需求旺盛，盡管面臨豐產和美元上漲的壓力。此外，其他油籽市場的上漲也給大豆價格帶來一定的提振。

我們注意到15/16年度美豆后期銷售增加，導致陳豆結轉庫存低于預期，16/17年度美豆銷售進度仍快，若后期南美大豆出現問題，美豆仍將上調出口數據，目前市場已經交易了美豆產量數據，如果疊加美豆減產題材發(fā)酵，大豆市場將易漲難跌。

1.6 美豆油及全球豆油供需偏緊

USDA供需報告顯示，2016/17年度全球豆油期末庫存預計在343萬噸，較15/16年度的380.9萬噸減少近10%。其中總供應6902萬噸增加169萬噸，總需求6559萬噸增加207萬噸，庫存消費比由6%下降至5.2%。

2016/17年度美豆油期末庫存70.4萬噸，較2015/16年度減少8%，其中總供應量1100萬噸，較上一年度略有增加，但國內總需求量從914.7萬噸增加至932.2萬噸。庫存消費比由2015/16年度的7.5%下降至6.8%。

從消費角度看，全球豆油需求增加，2016年棕櫚油的減產加劇了緊張程度。2017年豆油消費除食用外，工業(yè)消費增長程度扔存在較大的變量，政策對生物柴油用量的影響仍需觀察。

二、中國大豆進口增加，豆油進口減少

2.1 榨利良好，壓榨需求旺盛，中國大豆進口增加

2.1.1 中國大豆進口中美豆占比上升

海關數據顯示，2015/16年度中國大豆進口8323萬噸，較2014/15年度的7835萬噸增加6.2%。預計16/17年度中國大豆進口8600萬噸。

2016年前11月中國累計進口大豆7423萬噸，較2015年同期的7263萬噸增加2.2%。暫預計2016年全年大豆進口量在8323萬噸左右，較上一年增加1.8%。

分國別看，2016年受南美減產影響，美豆出口占比有所上升，10月中國的進口量中美國大豆已經開始占近半份額，11月占比超70%，明顯高于往年同期。受此影響，美豆出口裝船數據表現持續(xù)強勁，出口數據也接連上調。

海關數據顯示2016年前11月中國進口的大豆中，美國巴西和阿根廷三者的占比分別為34.4%、50.8%和10.8%，作為對比，2015年前11月三者的占比為30%、54%和11.8%。

2.1.2 進口大豆成本震蕩走高

2016年進口大豆成本隨CBOT美豆震蕩走高美豆進口成本從年初的2850元/噸上漲至年末的3550元/噸，漲幅達25%，年內高位在3800元/噸左右。大豆進口成本的走高，一方面受阿根廷減產影響，另一方面受出口需求的拉動，中國大豆壓榨利潤好轉也刺激了大豆需求，另外人民幣貶值也推升進口成本。

自2015年8月11日，中國人民銀行決定開啟人民幣中間價報價機制改革以來，人民幣匯率市場原先的單邊升值趨勢被徹底打破，取而代之的是人民幣匯率持續(xù)較大幅度的貶值浪潮。

2017年機構繼續(xù)看貶人民幣，不同的只是幅度的差別。人民幣走勢更大程度受美元匯率變化影響，中國經濟基本面短期不會出現大的起伏，人民幣波動更多的來自強勢美元。市場對特朗普采取的擴張性政策及能取得的效果仍存疑慮，這是人民幣貶值幅度不好判斷的原因，但大方向是看好美元、看貶人民幣。從影響程度上看，2017年匯率波動對價格的影響沒有2016年這么明顯。

2.1.3 油廠壓榨利潤好轉，增加大豆套盤進口

2016年油廠大豆理論壓榨利潤整體表現尚可，進口大豆直接套盤壓榨利潤在-200元/噸至100元/噸區(qū)間內，疊加豆油豆粕基差壓榨存在一定的利潤空間。榨利良好促使油廠維持較高的開機率。2016年全年油廠大豆壓榨量預計超8300萬噸。

2.2 豆油直接進口明顯減少，國內供應依賴大豆壓榨

海關數據顯示，2016年前11月中國累計進口豆油52.4萬噸，較2015年同期的80.2萬噸大幅減少35%。受長期套盤進口倒掛及阿根廷進口限制影響，國內以少量儲備油進口為主，商業(yè)進口豆油明顯減少，國內豆油供應主要依賴大豆壓榨。

三、國內油粕需求均有所增加，庫存壓力不大

3.1 豆油消費仍占主導地位，消費量繼續(xù)增加  

2016年豆油消費量預估在1550萬噸左右，較上一年度增加約8%。一方面，棕櫚油低庫存基差走強，現貨豆棕價差持續(xù)收窄，低價豆油擠占部分棕櫚油市場份額；另一方面，拋儲菜油不斷流入市場，低價菜油也擠占了豆油的份額?？傮w看，豆油消費仍占主導地位，需求增加趨勢未改。

3.1.1 豆棕價差持續(xù)收窄，明顯處于偏低水平  

2016年棕櫚油市場在主產區(qū)受厄爾尼諾現象影響產量下降庫存下滑供應趨緊的大背景支撐下表現強勁，領漲油脂。國內進口量減少，庫存持續(xù)處于歷史低位，基差報價堅挺，現貨價格一路上揚，一度超過豆油。豆棕價差從年初的1400元/噸持續(xù)下滑，至8-9月價差為負，后小幅回升，但仍處于400元/噸左右的低位。豆棕價差持續(xù)偏低造成棕櫚油摻兌需求的萎縮，終端更傾向于使用低價豆油。

3.1.2 菜豆油價差前低后高

上半年受菜油拋儲影響，菜油價格持續(xù)低于豆油，低價菜油擠占部分豆油市場份額。隨著拋儲結束，菜豆油價差有所走強，但進入四季度，拋儲菜油拍賣火爆，數次拍賣成交率均為100%，明顯提振菜油價格，菜豆油價差大幅上漲至500-600元/噸左右高位，菜油價格優(yōu)勢隨之減弱。

3.2 豆油庫存先升后降，期末庫存與去年同期基本持平

2016年豆油庫存走勢整體與2015年趨于一致，一季度有所下滑，二季度開始明顯增加，8-9月達到庫存高峰，四季度開始回落。與2015年不同的是，2016年庫存最高位在120萬噸左右，明顯高于2015年的100萬噸附近峰值，主要原因在于大豆壓榨量持續(xù)處于較高水平，而豆油消費需求受到低價拋儲菜油的擠占，需求增幅不及供應。

但由于今年春節(jié)假期早于往年，同時面臨緊張的物流運輸，下游提前展開中小包裝油節(jié)日備貨，終端需求旺盛，11月起去庫存速度明顯加快。截止12月30日國內主要地區(qū)豆油庫存在91.7萬噸左右，較2015年同期基本持平。 

隨著備貨高峰的結束和大豆壓榨量的提升，我們預計后期豆油庫存增加，從供應結構看，2017年較難回到60萬噸的庫存低點。

3.3 生豬養(yǎng)殖利潤豐厚，豆粕消費需求強勁   

2016年環(huán)保壓力促使散戶養(yǎng)殖退出，大型養(yǎng)殖場規(guī)模擴大，雖然生豬和母豬的存欄量持續(xù)位于較低水平，但飼料消費總體仍在增長。上半年生豬養(yǎng)殖利潤高企，部分養(yǎng)殖戶壓欄心態(tài)較重，并增加配料中豆粕使用比例，對豆粕需求形成提振。除了7月份南方遭遇洪澇災害水產消費受到拖累外，年內豆粕整體消費需求表現強勁。

DDGS進口的減少及國產菜籽減產使得雜粕供應量減少，豆粕彌補雜粕的缺口也使得需求有所增加。9月底中國對美國DDGS出口實施反傾銷之后，美國進口DDGS累計稅率達62%，使得國內DDGS進口減少超400萬噸，該部分需求直接轉移至豆粕和菜粕上來，市場對豆菜粕需求明顯增加。隨著中國對美國DDGS進口雙反調查的明朗，短期DDGS進口的沖擊在減弱，但后期關于貿易政策的變化仍需繼續(xù)關注。

3.4 豆粕庫存明顯低于上年同期，供需偏緊

2016年豆粕庫存自8月初起開始持續(xù)下滑，國內庫存從90萬噸左右水平一路下降至12月中旬的40萬噸不到，該庫存為近幾年來同期最低，為2015年同期的一半左右。

四、國內油粕走勢

4.1 油粕比一波三折

2016年油粕比走勢一波三折，一季度在厄爾尼諾影響下棕櫚油強勢上漲帶動豆油走強，油粕比走高，4月開始受美豆走高及棕櫚油產量恢復預期影響，油粕比一路下跌。7月起，棕櫚油主產區(qū)產量恢復不及預期，全球植物油供需趨緊，而美豆產量創(chuàng)紀錄、價格持續(xù)下跌，油粕比開始震蕩走高。2016年油粕比整體處于1.8-2.6區(qū)間運行。

此外，自5月中旬起，現貨油粕比和期貨油粕比走勢出現了分化，現貨油粕比明顯低于盤面油粕比，主要受豆粕基差持續(xù)高位影響。但8月底、12月底臨近交割月，豆粕現貨、期貨價格出現回歸，油粕比走勢趨于吻合。

4.2 豆油價格重心不斷上移

2016年國內豆油整體震蕩上行，價格重心不斷上移，現貨價格從年初的5800元/噸左右一路攀升至年末的7400元/噸左右水平，漲幅近30%。

豆油基差整體維持在0-300元/噸區(qū)間，臨近交割月，基差明顯回落，期現貨回歸。需要注意的是，受一豆精煉產能受限影響，毛豆油在臨近交割時存在階段性拋盤壓力，基差有所走低。

4.3 豆粕價格震蕩上行，基差維持高位

豆粕現貨跟隨美豆震蕩上漲，從年初的2500元/噸上漲至年末的3400元/噸，漲幅達36%。

五、宏觀政策及相關因素影響

5.1 美元有望繼續(xù)走強

2016年美元匯率在美國經濟向好、英國公投決定脫歐、特朗普當選美國總統(tǒng)、美聯(lián)儲加息等因素推動下一路上漲，美元指數2016年上漲幅度超過4%。由于特朗普的財政刺激政策可能推升美國通脹壓力，市場人士普遍預計2017年美聯(lián)儲將加快加息步伐以避免經濟過熱。但2017年美元走勢仍將取決于特普朗上臺后的政策執(zhí)行情況和美國利率水平。

5.2 原油走強、生物柴油需求增加

5.2.1 減產協(xié)議達成原油震蕩上漲

2016年油價在多空交織中震蕩上行。隨著年初油價跌至13年低位，2月起市場開始持續(xù)傳出OPEC凍產消息，但減產協(xié)議的達成頗為艱難，直到11月底才達成8年來首次的限產協(xié)議，不久之后非OPEC也加入其中。但后期市場的不確定性主要集中在OPEC以及俄羅斯限產的落實程度。原油上漲提振生物柴油需求。

5.2.2 美國生物柴油政策仍存在不確定性

11月23日EPA宣布將再生燃料摻混量從2016年的181.1億加侖上調至2017年192.8億加侖，較5月提案的188億加侖增加2.6%，常規(guī)乙醇燃料用量從145億加侖上調至150億加侖，較5月預期增1.35%；先進生物燃料摻和量從2016年36.1億加侖上調至42.8億加侖，較5月增7%，其中生物柴油摻和量從2016年的19億加侖上調5.3%至20億加侖。

豆油生物柴油消費需求需要上調約14萬噸，但考慮到高級生物能源產量很低，最后實現主要靠玉米乙醇和生物柴油的超額完成，豆油實際生物柴油的用量可能有14-30萬噸左右的上調空間。但需要注意的是上述是按照增量全部依賴于美國國內的豆油計算的，還需考慮一個變量就是生物柴油的直接進口，2016年美國的1美元/加侖補貼是給摻兌商的，所以生物柴油進口激增量很大，2017-2019年的補貼方案懸而未決，如果沒有補貼的情況下，會有更多的其它油脂將用于生物柴油生產。但總的來看，生物柴油摻混目標上調導致美豆油供需收緊。

另外，特朗普將任命俄克拉荷馬州總檢查長為環(huán)保局局長，令市場擔心這可能限制美國生物燃料的需求。

5.3 印度油脂進口需求量持續(xù)增加 

印度2014/15、2015/16年度受國內油籽接連減產影響，油脂進口量明顯增加。數據顯示，印度2014/15年度油籽產量3368萬噸，較前一年度下降12.6%，15/16年度產量318.2萬噸較上一年度再次下降5.5%。其中大豆產量從2012/13年度的1070萬噸逐年下降至950、850和721萬噸。受此影響，印度近兩年油脂進口量逐年攀升，數據顯示2014/15年度印度食用油總進口量1442萬噸，較上一年度的1162萬噸增加24%，2015/16年度食用油總進口量小幅增加至1457萬噸。  

其中豆油因比價優(yōu)勢進口量大幅攀升，14/15年度進口298.6萬噸較前一年度的195.2萬噸大幅增加53%，15/16年度進口同比再次增加42%至423.5萬噸。在食用油進口總量中的占比從12/13年度的10.5%逐年增加，近三年度占比分別為16.8%、20.7%和29.1%。      

而印度自2016年4月起食用油庫存持續(xù)下降，截止11月總庫存量已經下降至2014年9月以來最低水平。后期若要保證充足的庫存供應，除了國內油籽壓榨外，仍需加大進口量，主要需要豆油和棕櫚油的進口來實現。豆油方面看主要是南美豆油和美豆油的供應。  

但需要注意的是2016/17年度印度大豆產量料大幅增加，植物油進口增幅可能有所下滑，目前預計在6%左右，低于五年平均增幅12%。

5.4 中國大豆種植、拋儲、中美貿易等政策影響

在2015年12月召開的中央農村工作會議上，首次提出了“農業(yè)供給側結構性改革”，提高農業(yè)供給體系質量和效率，使農產品供給數量充足，品種和質量契合消費者需求。在農產品領域體現為以玉米為主的高庫存農作物種植面積的持續(xù)調減和供應缺口大的大豆種植面積的增加。

2016年國家取消玉米臨時收儲政策，調整為“市場收購價”加“補貼”，玉米價格由市場形成，反映市場供求關系，國家對玉米生產者給予一定財政補貼，以保持優(yōu)勢產區(qū)玉米種植效益穩(wěn)定。適當調減非優(yōu)勢區(qū)玉米，改種大豆等作物。16年4月農業(yè)部出臺的種植業(yè)結構調整規(guī)劃和促進大豆生產發(fā)展的指導意見中提出力爭到2020年大豆種植面積增加4000萬英畝，相比15年提高約40%，平均畝產比15年提高15公斤達到135公斤。統(tǒng)計局數據顯示2016年中國玉米播種面積減少了3.6%，而大豆播種面積增加10.7%。      

2016年7-9月國家開展臨儲大豆拍賣政策，實際成交165萬噸左右，拋儲大豆實際較少流入壓榨領域，主要仍以食用為主，對進口大豆產生了一定影響，但影響效果有限。

此外，特朗普任命前里根政府時期的貿易官員Robert Lighthizer擔任美國貿易代表辦公室負責人，Lighthizer一直持批評中國的立場。市場擔心特朗普的貿易政策將是影響今年大宗商品市場的關鍵因素，大豆是中美貿易戰(zhàn)中最敏感的部分。

六、后市展望  

美豆方面，目前南美大豆豐產格局較為明朗，巴西大豆已經提前進入收割階段，年后將集中上市，擠占美豆市場份額，近期雷亞爾匯率貶值也將使得預售量增加，農戶積極銷售使得美豆出口需求逐漸放緩。后期市場集中點仍在天氣對阿根廷產量的影響上，如果天氣不出現大的問題，美豆或維持震蕩偏弱格局，但如果南美大豆出現問題，美豆去庫存過程料延續(xù)，對價格有明顯支撐。

受大豆玉米比價影響，新一年度大豆種植面積料進一步擴大，整體上來說大豆供應將充足。需求方面重點在中國的進口需求上，飼料需求整體預期增加，但中國的大豆進口仍存在一定不確定性，受政策影響國內產量可能進一步增加。

外圍植物油方面，美豆油庫存處于歷史較低水平，后期如果生物柴油用量增加，庫存或將繼續(xù)創(chuàng)低點。棕櫚油方面，主產區(qū)庫存處于歷史偏低水平，且季風降雨天氣影響油棕櫚收獲，目前處于季節(jié)性減產周期中，供應相對偏緊，明年一二季度仍處于低庫存階段，對價格有一定支撐，下半年產量料出現明顯恢復，或拖累價格下行。全球油脂處于庫存下降過程，庫存消費比走低，對油脂市場整體重心上移有一定提振作用。 

國內方面，一方面供給側改革繼續(xù)，菜油去庫存進程加快，商品市場去杠桿，宏觀經濟因素對油脂市場波動影響或有所加劇。而美元走強，人民幣貶值，進口成本增加將促使商品價格的上漲。整體上油脂維持震蕩上行思路，進一步關注宏觀資金面變化以及天氣等不確定因素對價格的影響。