事件

公司發(fā)布2016 年業(yè)績(jī)預(yù)告，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)區(qū)間為7.6 億元——8.5 億元，同比增長(zhǎng)311.69%——360.44%，每股EPS 區(qū)間0.56——0.63 元，其中2016Q4 實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)區(qū)間為2.57 億元——2.97 億元。

簡(jiǎn)評(píng)

利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，四季度PTA 價(jià)差擴(kuò)大業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼2016 年我國(guó)PTA 新增產(chǎn)能僅漢邦石化的220 萬(wàn)噸/年，全年的有效產(chǎn)能在3550 萬(wàn)噸左右，根據(jù)中纖網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)2016 年我國(guó)PTA 產(chǎn)量為3252 萬(wàn)噸，有效產(chǎn)能開(kāi)工率達(dá)到91.6%，供需實(shí)現(xiàn)緊平衡，盈利能力逐步改善，其中2016Q2 和2016Q4 受益于油價(jià)反彈，PTA 價(jià)差較好，我們跟蹤的2016 年P(guān)TA 的分季度價(jià)差分別為472、522、373 和513 元/噸，再加上Q2 和Q4 有一定的庫(kù)存收益，所以2016Q2 和2016Q4 公司凈利潤(rùn)分別達(dá)到2 億元和2.57——2.97 億元，2016Q1 和Q3 業(yè)績(jī)分別為1.52 億元和1.51 億元。

PX-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向中下游轉(zhuǎn)移，PTA 行業(yè)趨勢(shì)向好過(guò)去的數(shù)年間，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈（PX-PTA-PET）不同環(huán)節(jié)的產(chǎn)能投放節(jié)奏出現(xiàn)周期性錯(cuò)位，供需關(guān)系發(fā)生變化。由于過(guò)去5 年的大舉投資，PTA 產(chǎn)能從2010 年的不到1500 萬(wàn)噸/年大規(guī)模擴(kuò)張到2015 年的超過(guò)4600 萬(wàn)噸/年，增長(zhǎng)超過(guò)2 倍，造成PTA 產(chǎn)能過(guò)剩局面，行業(yè)連續(xù)幾年陷入虧損、甚至龍頭企業(yè)也一度虧損；由此，行業(yè)發(fā)生一次市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的“去產(chǎn)能、去庫(kù)存”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在所難免，效率低下的老舊裝置等虧損產(chǎn)能則被迫長(zhǎng)期停車(chē)面臨淘汰。

展望2017 年，PTA 行業(yè)新增產(chǎn)能為嘉興石化的220 萬(wàn)噸/年，復(fù)工的產(chǎn)能包括遠(yuǎn)東石化的140 萬(wàn)噸/年，之前長(zhǎng)期停工的蓬威石化90 萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能有望開(kāi)工，翔鷺石化的450 萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能重啟存在不確定性，如果復(fù)工，我們認(rèn)為2017 年P(guān)TA 行業(yè)將重回供過(guò)于求的格局，盈利承壓；如果不復(fù)工，考慮到嘉興石化的性能產(chǎn)能要下半年才會(huì)投放，2017 年上半年P(guān)TA 將繼續(xù)保持供需緊平衡的態(tài)勢(shì)，2017 年下半年隨著嘉興石化的投產(chǎn)，PTA 的供需略有壓力，整體將保持供需弱平衡。

反觀PTA 上游原料PX，受其高盈利的驅(qū)動(dòng)，PX 從2015 年開(kāi)始進(jìn)入產(chǎn)能投放高峰，我們預(yù)計(jì)PX 在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)減弱，從之前幾年的接近暴利逐步回歸到正常盈利水平，國(guó)內(nèi)企業(yè)由于裝置規(guī)模大，設(shè)備先進(jìn)，成本更低，盈利能力強(qiáng)于國(guó)外裝置；而下游聚酯-滌綸需求繼續(xù)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能投放明顯放緩，預(yù)計(jì)盈利將不斷改善，PTA 新增產(chǎn)能有限，但受之前停產(chǎn)產(chǎn)能可能復(fù)工的影響，2017 年P(guān)TA 的供需存在不確定性，不過(guò)我們認(rèn)為即使翔鷺石化復(fù)工，行業(yè)的盈利下滑也有限，因?yàn)槟壳靶袠I(yè)整體依然處于盈虧平衡狀態(tài)，龍頭企業(yè)微利，從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈看，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將由上游PX 環(huán)節(jié)向中下游PTA-滌綸長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。

行業(yè)集中度不斷提升，龍頭企業(yè)控制力增強(qiáng)

據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截止2016 年底，我國(guó)PTA 產(chǎn)能為4818 萬(wàn)噸，其中有效產(chǎn)能3550 萬(wàn)噸，長(zhǎng)期停產(chǎn)的產(chǎn)能達(dá)到1268 萬(wàn)噸，占比超過(guò)1/4。從行業(yè)的集中度看，CR3 達(dá)到54%（占全部PTA 產(chǎn)能），如果考慮有效產(chǎn)能，CR2達(dá)到56%，可以說(shuō)行業(yè)集中度非常高，隨著新增產(chǎn)能的放緩，之前搶占市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)策略必然會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，在這種背景下，行業(yè)集中度越高，龍頭企業(yè)對(duì)行業(yè)供需的調(diào)節(jié)能力越強(qiáng)，有利于保持和提升行業(yè)的盈利能力。

成本控制優(yōu)勢(shì)明顯，高彈性受益油價(jià)反彈

恒逸石化作為PX-PTA-PET 產(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭企業(yè)之一，目前擁有PTA 權(quán)益產(chǎn)能615 萬(wàn)噸、滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能135萬(wàn)噸，在行業(yè)內(nèi)具有一定的話語(yǔ)權(quán)和議價(jià)權(quán)。逸盛系的控股產(chǎn)能更是超過(guò)1300 萬(wàn)噸，約占國(guó)內(nèi)有效產(chǎn)能的36%。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本控制優(yōu)勢(shì)與銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)，為恒逸石化在當(dāng)前條件下實(shí)現(xiàn)良好的業(yè)績(jī)起到了重要的支撐作用。

例如，恒逸PTA 的非原料成本可以控制在500 —— 600 元/噸左右，比業(yè)內(nèi)其他廠家平均水平低200 元/噸左右，因此可以在低價(jià)格、低價(jià)差環(huán)境下率先實(shí)現(xiàn)盈利。

2016 年國(guó)際原油價(jià)格觸底反彈，從1 月份最低的27 美元/桶反彈至6 月初的50 美元/桶左右，隨后在50 美元/桶區(qū)附近震蕩。我們預(yù)計(jì)2017 年原油價(jià)格將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，一季度有望沖高，甚至突破65 美元/桶，后期隨著頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)，OPEC 和非OPEC 減產(chǎn)將面臨兩難抉擇，預(yù)計(jì)減產(chǎn)執(zhí)行力度會(huì)減弱，油價(jià)有可能高位回落，總體看，我們預(yù)計(jì)2017 年原油均價(jià)在55 美元/桶左右，高于2016 年，從歷史數(shù)據(jù)看，PTA 價(jià)差在油價(jià)回升的過(guò)程中會(huì)擴(kuò)大，同時(shí)價(jià)格也會(huì)上漲，同時(shí)考慮到庫(kù)存因素，將利好PTA 生產(chǎn)企業(yè)。作為規(guī)模領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，其業(yè)績(jī)彈性也較大，可以在行業(yè)景氣回升的過(guò)程中迅速實(shí)現(xiàn)大規(guī)模盈利。

初步核算（假設(shè)PTA 開(kāi)工率80%、滌綸廠絲開(kāi)工率95%）：PTA 價(jià)差每擴(kuò)大100 元/噸，將增厚恒逸石化每股凈利潤(rùn)（EPS）0.23 元/股；滌綸長(zhǎng)絲價(jià)差每擴(kuò)大50 元/噸，將增厚恒逸石化每股凈利潤(rùn)（EPS）0.03 元/股。

做大做強(qiáng)石化化纖主營(yíng)業(yè)務(wù)，打造PX-PTA-聚酯全產(chǎn)業(yè)鏈在過(guò)去幾年的困難時(shí)期中，恒逸石化積極地以產(chǎn)業(yè)鏈為核心向上游延伸產(chǎn)業(yè)布局，持續(xù)提升產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御和盈利能力。主要措施包括：1、公司募資38 億元投資文萊項(xiàng)目，繼續(xù)推進(jìn)PMB 石油化工項(xiàng)目。文萊項(xiàng)目擬投資興建800 萬(wàn)噸/年煉化項(xiàng)目，年產(chǎn)芳烴150 萬(wàn)噸，項(xiàng)目目前已進(jìn)入全面施工； 2，創(chuàng)新PTA 經(jīng)營(yíng)模式，提升持續(xù)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司適時(shí)推出利差交易、點(diǎn)價(jià)交易、遠(yuǎn)期貨物交易倉(cāng)單交易和交割等創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)策略，創(chuàng)新性地提出并實(shí)施了價(jià)差套保經(jīng)營(yíng)模式，同時(shí)按照三網(wǎng)均價(jià)推出現(xiàn)貨均價(jià)結(jié)算模式。

同時(shí)進(jìn)一步優(yōu)化了 PTA 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)研判和信息反饋聯(lián)動(dòng)機(jī)制，統(tǒng)籌調(diào)度內(nèi)部資源； 3，集中優(yōu)勢(shì)資源，降低生產(chǎn)成本，非PX 生產(chǎn)成本進(jìn)一步下降，明顯低于行業(yè)平均水平，綜合生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)極具競(jìng)爭(zhēng)力；4，探索“石化+金融”雙輪發(fā)展格局，積極參與浙商銀行的增資擴(kuò)股股份認(rèn)購(gòu)，并受讓控股股東轉(zhuǎn)讓的浙商銀行股權(quán)，目前共計(jì)持有浙商銀行4.17%的股份；5，利用“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)新生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，公司通過(guò)積極整合內(nèi)部資源，建立工銀聚平臺(tái)，推動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商和大客戶(hù)在線上下單；6，強(qiáng)化品質(zhì)管理，提升增產(chǎn)增效協(xié)同效應(yīng)，繼續(xù)拓寬高端市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，進(jìn)一步提升了聚酯纖維產(chǎn)品差異化的競(jìng)爭(zhēng)力水平。

己內(nèi)酰胺盈利大幅改善，關(guān)注巴陵恒逸投資收益的增長(zhǎng)我國(guó)己內(nèi)酰胺一直處于凈進(jìn)口狀態(tài)，近幾年隨著我國(guó)己內(nèi)酰胺產(chǎn)能的快速投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)的自給率超過(guò)90%，截止2016 年底，我國(guó)己內(nèi)酰胺的產(chǎn)能達(dá)到260 萬(wàn)噸/年，2016 年的產(chǎn)量為211 萬(wàn)噸，開(kāi)工率81%。這幾年隨著我國(guó)己內(nèi)酰胺產(chǎn)能的快速投放，其盈利能力呈現(xiàn)趨勢(shì)下滑，但從2016 年6 月起，其盈利開(kāi)始逐步提升，從2016年10 月份開(kāi)始其盈利出現(xiàn)大幅攀升，主要的原因是環(huán)保壓力導(dǎo)致山東、河南和河北地區(qū)的己內(nèi)酰胺生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)工率下降，再加上從2015 年開(kāi)始產(chǎn)能投放放緩，很多前期的規(guī)劃項(xiàng)目也不斷推遲投產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)供應(yīng)緊張，進(jìn)入2017 年，南京帝斯曼東方化工的40 萬(wàn)噸/年裝置的原料環(huán)己酮因設(shè)備故障開(kāi)工下降為5 成，預(yù)計(jì)將持續(xù)2-3個(gè)月，導(dǎo)致我國(guó)己內(nèi)酰胺的價(jià)格持續(xù)走高，據(jù)我們測(cè)算目前己內(nèi)酰胺的單噸凈利潤(rùn)接近7000 元/噸，公司持有浙江巴陵恒逸50%的股權(quán)，權(quán)益產(chǎn)能10 萬(wàn)噸/年，目前滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行，按目前的盈利年化測(cè)算，巴陵恒逸可以貢獻(xiàn)5 億元左右的投資收益。

投資建議

恒逸石化作為 PTA 龍頭生產(chǎn)商，在PTA 業(yè)績(jī)改善周期中彈性巨大。我們預(yù)計(jì)公司2016 —— 2018 年歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為8.06 億元、10.91 億元和11.68 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.59 元、0.67 元和0.72 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。