跨期套利是通過不同月份合約之間的價差變動來獲取收益的一種方式，能有效回避單個期貨合約價格劇烈波動的風險，它在促進期貨市場功能的發(fā)揮和提高市場效率上具有非常重要的作用。當市場比較活躍時，各合約間的價差比較劇烈，可以利用這些機會套利操作贏取低風險甚至無風險收益。

在大部分時間內(nèi)，遠月合約與近月合約的差價一般維持在一定的合理區(qū)間之內(nèi)，但是由于各個方面的原因，例如短期供需與長期供需的差別、季節(jié)性因素等，短期內(nèi)價差結(jié)構(gòu)經(jīng)常會出現(xiàn)較大的波動，從而顯著高于或是低于合理的價差結(jié)構(gòu)，導致套利性的機會出現(xiàn)。

一、動力煤跨期套利的邏輯分析

1.基本邏輯

（1）淡旺季集體形成的價格波動

動力煤的主力合約為1、5、9合約，在時間跨度上恰好經(jīng)歷了季節(jié)性波動周期：夏季用電高峰期及冬儲用煤高峰期。

夏季高溫時期空調(diào)的大規(guī)模使用及工廠生產(chǎn)降溫通長是夏季高煤耗的主要原因。中國的發(fā)電中，火電占比60%以上，因此7、8月份亦是煤炭需求旺盛的季節(jié)。

冬季用煤高峰主要來源于冬季取暖用煤增加及春節(jié)假期的生產(chǎn)安排。在北方，有冬季屯煤的習慣。臨近春節(jié)附近，多數(shù)煤礦將安排放假。即使在產(chǎn)煤礦也將考慮安全問題的減量，港口作業(yè)近乎停滯。通常冬儲約在10月份開始，持續(xù)到12月底。

在兩個旺季之間是淡季，通常用電量下滑，煤炭需求亦下滑，港口船只下滑，價格同時下滑。

淡旺季切換下的動力煤庫存也對季節(jié)性變化有反應(yīng)，可以作為下水動力煤的直觀供應(yīng)數(shù)據(jù)。

每年2月份春節(jié)因素，港口庫存攀升。春節(jié)后生產(chǎn)恢復，進入去庫存階段。隨著7.8月旺季的來臨，港口庫存開始攀升，而后9-10月相對開始去庫存。11-12月附近，冬季囤煤供暖，庫存攀升。然不同年份由于供應(yīng)，運輸，需求等差異存在不同的變化。

動力煤主力合約，交割期一個處于旺季1月，另外兩個處于淡季5月和9月之間。隨著交割期的臨近，合約價格貼近現(xiàn)貨，價差拉開，形成獨特的套利機會。

上圖為01-05動力煤價差歷年對比，隨著01合約交割期的臨近。價差開始擴大，僅在1601-1605合約價差擴大后又繼續(xù)縮小，這種情況我們要考慮實際情況的驅(qū)動力，即兩個合約多對應(yīng)的時間區(qū)間的強弱。

上圖為09-01動力煤價差歷年對比，隨著時間推移。09走弱，01合約走強。價差漸漸縮小為主。

（2） 推動價差的驅(qū)動力

季節(jié)性的淡旺季，造成了01-05,09-01價差的相對有序運行。05-09合約價差同處于相對淡季合約，然從基本面的旺季考慮7月、8月、1月做為旺季合約，部分旺季備貨提前，造成了05-09價差的無序波動。在實際中，我們應(yīng)該遵循歷史規(guī)律的基礎(chǔ)上，重點考慮推動價差運行的驅(qū)動力。

細分動力煤行情的主趨勢，進而考慮各合約的強弱。根據(jù)總體的供需強弱，考慮3個主力合約在各時間點的強弱，將是決定動力煤價差運行的主要驅(qū)動力。在實際跨期價差套利的操作中，基本的供需邏輯將作為價差變化的主要驅(qū)動力。

2.歷史價差數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析

動力煤期貨上市于2013年9月26日，主力合約為1、5、9三個合約。自上市至今共上市主力合約13個。考慮到實際過程中大家對于價差計算方式的差異，本文中價差數(shù)據(jù)皆為近月減遠月價差。

（1）01-05合約價差分析

1401-1405合約價差數(shù)據(jù)僅69個，對于01-05價差的統(tǒng)計樣本中，我們并未對其進行涵蓋。

經(jīng)過對動力煤01-05價差的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止01合約退市，1501-1505、1701-1705合約價差最終由小至大。1601-1605價差由小至大后再度縮小。

動力煤合約從14年一路下滑，15年Q4觸底反彈，V字形反轉(zhuǎn)，16年Q4高位震蕩至今（月線）。從價差運行的重心來看，1501-1505價差中值5.1,1601-1605價差中值11.0,、1701-1705價差中值28.6.隨著時間的推移價差重心不斷上移。故，從歷史價差統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，01-05合約在價差低位時選擇做大價差風險較低，即買01拋05合約。

（2）05-09合約歷史價差數(shù)據(jù)分析

對05-09的價差統(tǒng)計，目前共有3組價差運行完畢，1組價差正在運行。其中1605-1609,1405-1409價差隨著合約交割的臨近開始擴大的。1505-1509合約價差最終縮小。價差均值，中值相對波動無序。

（3）09-01合約歷史價差數(shù)據(jù)分析

通過對歷史價差的數(shù)據(jù)分析。09-01合約價差均值重心以下移為主。價差主要趨勢以縮小為主，僅從歷史價差的運行統(tǒng)計規(guī)律考慮，09-01合約的價差以縮小為主。

二、動力煤跨期套利風險點

1.關(guān)注近月合約是否存在逼倉風險。當近月合約存在逼倉風險時，若持有相反的頭寸，會存在較大風險。價差在流動性較強是存在難以朝預期發(fā)展的風險。

2. 考慮實際操作過程中合約的流動性風險。不同合約由于其交割月份的不同，存在著很大的差異，部分合約吸引著市場主力資金的關(guān)注，而部分合約則喪失了流動性，缺乏資金參與，所以在進行跨期套利的時候，對合約的選擇，一定要綜合考慮自身資金的規(guī)模和合約的流動性。

3. 套利交易并非完全的低風險策略，當價差與判斷有誤，驅(qū)動力發(fā)生改變，應(yīng)及時止損。做好資金管理，應(yīng)對強平風險。

4. 交割跨期套利的風險。當遠月合約升水近月合約較大時，在近月進行買交割，遠月賣交割。由于近月與遠月之間時間較長，交割的動煤品質(zhì)存在變化風險（掉卡），故交割跨期套利應(yīng)將該類風險考慮進去，深入評估。在沒有良好的解決方案時不建議參與，實際中不推薦該方式。

三、跨期套利案例

我們可以看到2017年2月份，春節(jié)后秦港港口庫存處于低位。歷史上相比。這種情況亦不常見。

同比往年，17年春節(jié)假期期間的電廠日耗同比上升。春節(jié)期間的煤耗相對較大，這必然帶來電廠動煤可用天數(shù)的下降。同時鋼廠開工率等工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)也可佐證工業(yè)生產(chǎn)的旺盛，來證明用電量加大帶來的煤耗上升。

節(jié)后的6大電煤炭可用庫存同比低于歷史同期，那么節(jié)后港口作業(yè)恢復，電廠補庫需求將得到釋放。

節(jié)后隨著港口作業(yè)的恢復，秦港錨地船舶開始回升?，F(xiàn)貨商環(huán)節(jié)也出現(xiàn)了價格不斷攀升的節(jié)奏。

在這樣的小階段供需錯配下，動力煤近月合約走出了一波強勢的上漲行情。

一方面基于煤炭供給側(cè)的大背景，另一方面電廠過年期間的日耗同比回升，年后相對急切的補庫需求，疊加港口的低庫存，為本次05合約上漲提供了驅(qū)動力。同期09合約亦處于淡季合約，市場對于330生產(chǎn)工作日預期后移，對9月合約做空頭配置。年后的5-9價差在10附近運行，從歷史來看：1707-1709的價差重心上移，與往年同比處于相對高的區(qū)間。然而在基本面的驅(qū)動下，17 05-1709價差有望繼續(xù)擴大。短期的供需錯配，帶來了1705-1709價差繼續(xù)擴大的空間。

四、結(jié)論

1. 1-5價差，從統(tǒng)計來看以做擴大為主。9-1價差，從統(tǒng)計來看以做縮小為主。5-9價差需要細分驅(qū)動力來進行考慮。

2. 決定價差變化的應(yīng)以考慮基本面驅(qū)動為主，不應(yīng)僅參考統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

3. 目前5-9差價在基本因素驅(qū)動下，已經(jīng)開始擴大，后期機會確定性暫時不高。9-1差價目前運行在震蕩區(qū)間，從季節(jié)性考慮，可以做空09-01差價。目前主力合約仍在1705，關(guān)注6月-9月，考慮是否存在做空09-01差價的機會。